静瑞资本余小波：投资需要精细定量研究，寻找风险和内在收益率不对称的资产

说到价值投资，人们通常津津乐道的都是“选择好公司，做时间的朋友”这句金玉良言，沉醉于身边一个个十倍股故事。然而，在“性感”故事之外，投资更是一门科学、一个需要逻辑和定量的专业领域。

本期《寻访金长江》栏目的访谈嘉宾是余小波，他曾在中金和惠理集团任职，拥有15年大中华区投资经验，曾于A股、港股、美股等市场管理股票基金总规模近200亿，取得长期优异投资业绩，并曾担任惠理中国区总裁。今年5月，余小波创立静瑞资本，开启创业路。基于过往在香港及内地的投资成绩与所获奖项荣誉，许多机构投资者对其并不陌生。据了解这家新锐私募尽管才成立数月较为低调，但管理规模已突破十亿，正如公司名字的内涵所指——静水流深。

▲静瑞资本余小波

长期服务海外投资者、机构投资者和家族基金的余小波崇尚价值投资，他擅长以产业眼光寻找持续创造价值的优质企业，以科学定价方法长期投资，获取风险调整后的可持续超额回报。在他看来，价值投资不应过度受宏大叙事背景的影响，在定性基础上更需要精细定量研究判断企业价值，长期投资不等于长期持有，要考虑价格过度上升带来的风险受益不对称。

2021年的股市极度分化，立足当下看未来，余小波较为乐观。他看好部分大盘蓝筹股，尤其是港股市场中被低估的一些机会，至于新能源、半导体等今年的热门赛道，则相对谨慎要寻找其中供给侧壁垒确定性高、且估值合理的优秀公司。

核心观点：

1、过去20年，房产和高收益债在中国是两类收益风险不对称的最佳资产，但现在已经逐步打破刚兑。而中国股市波动率近年来持续下降，使之越来越适合未来作为大类资产配置。

2、风险的发生具有不确定性，包括宏观风险和企业风险，需要留有风险补偿，也就是在价格上留有安全边际。绝大部分的永久损失是因为支付的价格过高。

3、投资收益的来源是企业生意所产生的现金流价值，同时要支付适当的风险价格去获取价值，两者结合自然会带来较好的长期收益。

4、不能持续稳定产生现金流的生意不是好生意，不轻信故事，减少估值扩张的幻想，赚现金流价值的钱。

5、不存在价值股与成长股的对立，成长性反映远期现金流能力，是价值非常重要的一部分；不存在大盘股与小盘股的对立，核心是业务产生现金流的能力，而不是公司的大小。

6、定性之外需要有精细的定量，不要过度考虑所谓的宏大叙事，而是要把每个问题研究扎实。在对公司进行深度调研后，我们还会做很细致的财务模型分析，从而决定在怎样的价格值得买入。

7、确保投资组合始终保持较高隐含回报，或者说与无风险利率或其他资产相比，风险补偿足够高，这样整个组合就能始终处在风险收益比较好的状态。

8、如果股价短期被推升过高，意味着它的隐含回报急速下降，当风险回报较大不对称时该卖还是要卖，长期投资不等于长期持有。

9、投资很重要的是避免踩雷，财务上我们最关注的是资产负债表和现金流量表，也就是资产质量及现金流的靠谱程度。

10、如果某段时间基金跑得特别好，会先反思自己是否在某个领域配置的风险敞口过大，我们要求在行业配置上有一定的分散度。基本上我们希望先保持不败再去取得更大胜利。

11、基金管理人需要和投资人保持沟通交流。投资人应明确自己的收益风险目标和预期，双方目标最好一致。基金经理应当言行一致，也要不断学习和进化。

12、目前很多传统大盘价值股估值很低，但实际业务风险并不高。港股近期创出了历史极低估值，其中存在一些机会。至于新能源、半导体等热门赛道，则要寻找其中供给壁垒确定性高、并且估值合理的公司。

中国迈入权益发展大时代

记者：从外资机构到现在自己做私募，您是怎么考虑的？

余小波：投资一直是自己热爱的事情。过往十五年我觉得非常幸运，能够在中金、惠理这样的机构开展自己的职业生涯，向许多优秀的投资界前辈及同行学习。中国有巨大的消费市场、制造产业集群，并正在不断升级，能够在这样深具活力和广阔容量的市场中投资，放眼全球来看，对我们职业投资人而言，那是最幸运的事情。我认为中国一定可以发展出媲美欧美的资本市场。

过往我管理过许多境外长期投资者的中国基金，包括大学捐赠基金、养老金、家族基金等，也管理过国内的机构投资者专户。从历史数据来看，股票是长线回报最高的资产类别。随着国家的发展，居民的投资需求正在大量上升，这与西方数十年前的情况类似。我们希望能用长期、科学、专业的理念去做好投资，给投资者更好的体验，这也是我们团队的一大初心。

记者：您对中国资本市场和资管行业的发展前景怎么看？

余小波：目前中国居民资产配置主要在房地产，这个比例高达60%，如果加上其他实物资产，整体实物资产占比达到80%，20%的金融资产里又只有很小一部分配置在权益类资产。而海外居民金融资产的配置达到50%以上，因此对中国而言我们相信未来会有一个很大的时代变迁。同时可以看到，最近几年国家对于资本市场的支持力度非常大。我们认为通过投资将资产配置到不同行业的优秀公司上，而不是集中的地产行业，也是分享中国经济发展成果的好办法。

从欧美市场的发展历史看，美国过去100年股票是所有资产类别里回报最高的，年化回报在11%左右，债券提供了4%左右的年化回报，权益类市场应该是承担最大体量资产配置的地方，中国显然还远远不够。但近些年我们看到很好的趋势，投资者的成熟度有了大幅提升，机构化、国际化，加上老百姓在资产配置方面的理财需求，中国正在进入权益市场和资管行业发展的大时代。

正确理解风险和收益

记者：前面您提到国内外投资人视角的不同，能否展开谈谈？

余小波：任何投资都有收益和风险两面性，在取得收益的同时，其实还要考虑承担了多少风险，有时候风险没有发生，并不是不存在。

为什么有些投资人某一年表现特别好，但第二年就遇到大幅回撤，“一年翻倍者许多，五年翻倍者寥寥”。随着股价上涨，在资产内在价值没有大变化的情况下，他所承担的风险往往是在上升的。

当然波动和风险不能完全划等号，比如股市的一些短线波动，就不一定是真正的风险。如果你对投资只看收益，其实是有误解，关键是在承担了怎样的风险下去获得的收益。搞清楚这个问题，才能明白这收益是来自于偶然还是可以持续的。

记者：您怎样看待风险和收益的关系？

余小波：在我们看来，最好的资产有时不是表观收益率最高的资产，而是风险和内在收益率不对称的资产。过去20年，房产和一些高收益债在中国是两类收益风险不对称的最佳资产，因为它们提供了中高回报，但风险较低，房价的低波动和垃圾债的隐形刚性兑付使得他们没有承担应有的风险。但未来这方面的风险已经非常大的上升了。

A股过往优质公司的实际长期回报很高，但整个市场年化波动率超过30%，使得大部分人的投资体验感非常差，也影响了长期投资和资产配置的比例。但随着市场的完善，投资者的成熟，波动率近年来持续下降，使之越来越适合作为大类资产配置。

就股票投资而言，风险的发生具有不确定性，包括宏观风险和企业风险，需要留有风险补偿，也就是在价格上留有安全边际，绝大部分的永久损失是因为支付的价格过高。收益和风险的不对称性就是超额收益，是经过风险调整之后的收益，可以持续累积，这是我们一直追求的目标。从过往业绩看，我们能够在控制风险的基础上取得比较好的回报，因此得到很多机构投资者的认可。

价值投资需要精细定量分析

记者：请介绍下您的个人投资理念，您对价值是如何理解的？

余小波：我希望回到本源上去理解这个问题。企业就是要给消费者提供服务或商品的，而消费者会为其满意的产品持续买单支付现金，如果不满意，未来就不会支付现金。

我们认为公司价值的本质在于其生意创造现金流的能力，而投资的本质是判断其未来现金流的折现价值。在此基础上，深刻理解价值及其来源是管理人的核心能力，比如判断企业能否持续创造实际价值，消费者是否持续买单，转化为企业现金流。而长期来看，行业竞争格局决定了企业股东的长期资本回报率。另外企业管理层的能力、意愿与动机也非常重要。

不能持续稳定产生现金流的生意无法持续，不要轻信故事，要减少估值扩张的幻想、去赚现金流价值的钱。在我们看来，不存在价值股与成长股的对立，因为成长性反映远期现金流能力，是价值非常重要的一部分。不存在成熟行业与新兴行业的对立，成熟行业增长慢但资本开支少，现金流回报不一定差，其中有许多大牛股。最后，也不存在大盘股与小盘股的对立，核心是业务产生现金流的能力，而不是公司的大小。

我们会从产业发展角度切入，对公司进行长期深入研究，再辅以科学风险定价。投资收益的来源是生意所产生的现金流价值，同时要支付适当的风险价格去获取价值，两者结合自然会带来较好的长期收益。找对产业大方向是定性研究，我们会在定性的基础上做很多定量的数据分析工作。

记者：定量这部分你们具体是怎么做的？有没有什么案例？

余小波：我们在对行业、公司进行深度调研后，还会做很细致的财务模型分析，把有关生意的各个部分全部放在我们的模型里，计算未来几年它究竟能产生多少利润和现金流，然后再把远期现金流折现，与当期价格比较计算其回报率，看看现在的价格值不值得买，或者说我们认为什么样的价格值得买入。每个模型可能都有好几十页，通过数字将公司业务的方方面面具体化，勾稽关系逻辑化。我们非常提倡朴素的数学思维。

特别提一下，这样做并不是为了百分百精确预测公司的利润，事实上也不太可能。人对事物的认知都是由点到线再到面。而每一次的研究，调研可能都是获得某个点的信息。通过财务模型框架，我们能够把各个点组合起来，以便对整个企业有逻辑化、框架化的全局认识，并且这些认识有数据之间的相互验证，可靠度大大上升。

比如说一家制造业公司，经过多次调研后，我们把它利润来源的主要几个产品情况进行拆解分析，包括它的制造成本包含哪些，使用的钢铁、铜、铝大概占比是多少。在原材料大幅上涨的情况下，根据原材料价格就能大体算出来，这家公司今年的利润率可能会下降多少，虽然公司收入还有增长，通过渠道调研了解到原材料上涨的压力不能完全转嫁给下游消费者，能转移多少比例，最终公司净利润会受损到什么程度，可以大体测算出来。

讲到这里还有个问题，大家都喜欢高增长的故事，希望能找到下一个伟大公司，但过于长期的预测很难。我们通常认为通过深入的产业研究能够看清楚的大概是3~5年的期限，如果站在很远地方去做预测，一方面确信度很低，另一方面中间可能会有很大的波动，而大部分的资金既不能承担那么大的波动也没有那么长的期限。所以研究是一个持续的过程。

对价值的测算只是第一步，第二个重要步骤是科学的风险定价，就是要正确地承担风险，其中也有很多定量工作。无风险利率是所有资产定价的基础，风险资产的预期回报应该在无风险利率之外，还有一定的风险补偿。我们在完成对企业价值的评估并计算出其隐含回报率后，要与无风险利率或其他资产收益相比较。确保投资组合始终保持较高的隐含回报，或者说与无风险利率或其他资产相比，风险补偿足够高，这样整个组合就能始终处在风险收益比较好的状态。

长期投资不等于长期持有，避免踩雷很重要

记者：您在投资上有什么偏好吗？比如偏好一些行业或者商业模式？

余小波：在行业上没有偏好，因为所有行业都有周期，重要的是在不同行业周期里发现价值的手段。

做长期投资我们会特别关注供给侧，因为它会驱动均值回归。我们把自己当作企业的股东看待，而不是投资人。我们希望股东投入企业的资金在长期能够被有效使用，获得较高的资本回报率。这也应该是所有企业股东的出发点。

假如一门生意很赚钱，就会有许多新的竞争者进入形成激烈竞争，导致所有人盈利水平下降，之后竞争加剧行业开始整合、一些参与者退出，剩下的企业开始复苏，少数公司在此过程中会建立起自己的壁垒，这是一个周期循环。我们会分析每个行业的供需情况，以及行业内优秀公司的壁垒情况，关注它的上下游变化。

记者：在您看来，长期投资中需要重点关注哪些问题？

余小波：要非常关注各种底层数据和底层逻辑，投资虽然有艺术性，但其中还包含很大的科学性，要保持数学逻辑的思维，不能感情用事。

尤为重要的一点是，要避免“踩雷”。财务上我们最关注的是资产负债表和现金流量表，也就是资产质量及现金流的靠谱程度。如果你真的仔细分析过财务报表，会大幅降低此类风险，这方面意识应该是在港股里培养起来的，港股市场都是机构，换手率很低，一旦看错可能就跑不出来，所以会更加谨小慎微。

在投资中，我们把收益来源聚焦在企业业务本身产生的现金流，更加着眼长期。但如果股价短期被推升过高，意味着它的隐含回报急剧下降，这时候继续持有风险收益比就很差了，长期投资不等于长期持有。

比如去年我们投过的一家医药公司，当时研究下来它未来几年业绩比较确定，年化增长在20%以上，估值也不高只有20多倍，我们觉得持有三年后内在价值有一倍以上增长空间，买了不少。没想到之后发生了疫情，医药股被热炒，市场炒作这家公司有新冠疫苗概念，结果三个月股价就涨了一倍。最初我们的确是想持有三年，但三个月股价就反映了它未来的基本面，并且我们认为并不会有超预期的业务发展，于是就全部卖掉了，事实证明也是如此。市场的热情难以判断，我们也不认为自己具有买在最低或卖在最高的能力，还是按照投资纪律来做，并不断复盘总结。

我们的目标不是战胜其他基金经理

记者：从事资管行业这么多年，您还有哪些体会？例如今年的市场挑战性就很大，您有没有什么想说的？

余小波：我们的目标是稳妥地帮助客户资产保值增值，这是唯一要做的，而不是战胜其他基金经理。基金经理按照信托责任管理资产不是为了出风头或证明自己多么正确，在市场上应当时时如履薄冰。比如说如果某一阶段业绩特别高，首先应该反思自己是否在某个领域风险敞口过大，我们要求在行业配置上有一定的分散度。

市场上的基金经理有不同风格和策略，每个人都可能在某个阶段赚钱，一个人想在市场里做到每次精准切换是很难的。总的来看，基金经理要做到知行合一、言行一致，风格不能随便漂移，同时也需要持续学习和进化。因为经济和产业在变化，不学习是不现实的。这有点像职业运动员，如果不能保持学习的状态，你就会被市场淘汰。

记者：您说的学习进化和避免风格漂移之间是不是有矛盾？

余小波：并不是说保持学习状态就叫漂移。有关价值投资的底层逻辑不会改变，这在各个行业里都是适用的，只不过可能今年是新能源好，明年、后年再换其他行业。你要去学习和认知新领域，理解产业新方向，研究方法论在中间其实并没有大的改变。因为价值的本质都是一样的，就是业务要真实，消费者愿意买单能看到真实现金流，然后我们选择在一个相对合适的价格、风险较低的位置去拥有资产，这两点不会变。

看好大盘价值股和港股低估的投资机会

记者：最后谈谈市场，您对明年的股市怎么看？

余小波：虽然当前经济增速下降，但这并不代表市场没有机会。随着内外部环境的变化，经济结构调整是必然的。中国的国力、全球产业链的地位比过去强了很多，解决问题的方法和手段也更多。

至于股市投资机会，我们主要考虑两方面。

一是寻找价格合理的长期具备成长性的企业。我们重点关注制造业细分领域有供给侧壁垒的企业。中国制造业升级的趋势比较明显，这些领域里优秀公司会逐步增强技术壁垒，加强在产业链的地位。中国正逐步从制造业大国走向制造业强国。此外大消费和医药也值得长期关注，毕竟我们拥有一个巨大的内生消费市场，目前前期的高估值已经有所消化。

另一方面，我们认为有很多大盘价值股，现在估值比较便宜。这些公司主要在传统经济领域，由于目前经济下行，市场给与它们极低的定价，但它们的风险其实没有想象得那么高，例如电信、能源等领域，作为国企这些公司的运营风险较低，现金流稳健，股息率较高，事实上相当一些公司运营优秀，极低定价之下，出现了风险收益的不对称。

从市场角度来说，港股估值到了历史极低位置，有部分外资因为对中国经济担心选择了撤出，但外资在预期稳定后还会回来，历史上我们经历过多次类似的波动，主要因为港股是一个离岸市场。核心还在于中国自己的经济和企业能不能稳定发展。港股中的好公司长期收益率并不低，低价格给了比较好的长期投资机会。

责编：战术恒

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