研究所要跨过临界点才有规模效应！对话华创董广阳：12年老牌研究所如何"长青"？卖方应怎样发力？

▲华创证券研究所所长董广阳

“中小券商想要长期可持续地做卖方研究所，需要其佣金规模、市场影响力排名突破某个临界点。只有突破某个临界点，实现了规模效应，才会相对比较从容。”日前，华创证券研究所所长董广阳在接受采访时说道。

近两年，发力卖方研究所，成为诸多中小券商不约而同的选择。如何从0到1在卖方江湖占据一席之地，如何持续性地打造优质稳定的研究团队，成为行业共同关切的话题。

近日，记者对话了华创证券研究所所长董广阳。华创证券研究所成立于2009年，是市场上比较老牌的研究所之一。十多年前，华创证券从贵州走向全国化的第一步，就前瞻性地建立了研究所。

经过12年的发展，目前华创研究所研究员数量达到100人以上，拥有20个研究团队，覆盖了七八百家上市公司，每年发布研报数量在4000篇以上，深度报告达七八百篇。整体研究实力来看，华创证券研究所在客户投研打分排名中，接近行业10名水平；在新财富等外部评选中，华创证券从过去两三位上榜入围，到现在扩展到七八位上榜入围。据介绍，华创证券研究所2021年的佣金超过5亿元，过去三年中增长了三倍。

据董广阳介绍，当前卖方研究所在基础研究外包服务或者专家外包服务上越来越侧重，华创研究所则是选择保障优质的研究推荐口碑，并顺应大势做好基础研究和专家外包服务等。“我们是偏从研究到投研推荐的路线，希望能够给客户提供从研究到投资一体化的建议。现在卖方有很多种打法，有的是把基础服务外包做好，有的把专家外包服务做好，华创研究所也持续加强这两方面，但首先还是要把投研转化做好，这样才有不可代替的优势。”

与此同时，华创证券在自主人才培养方面颇有心得。据悉，过去三年华创证券新财富上榜团队中，除了食品饮料、医药是原来就榜上有名的团队，其余均为在华创证券第一次上榜入围。也就是说，2019年到2021年，过去三年中有7个行业的首席是首次在华创证券上榜入围新财富。这在许多中小券商研究所中独树一帜。

“我们比较重视支持有自驱力的、年轻、有能力、有潜力的分析师，再加上华创合适的培训制度与激励机制，让他们不断沟通交流，促进他们成长。”董广阳说道。

空白研究所从0到1需要跨过某个“临界点”

记者：华创证券研究所对未来的规划是怎样的？

董广阳：总体来说还是完善研究体系，继续培养研究基础扎实、能够独立思考、具有框架体系的研究员，真正为客户投资收益、为产业运营发展、为区域经济发展创造价值。

我其实觉得现在随着上市公司增多、研究领域分散、研究团队扩大，很多研究员的框架体系感越来越差。大量研究员只关注自己跟踪的公司，产业认知的研究体系搭建越来越少。但是如果没有研究框架体系，研究员在遇到很多变化时可能会不知道怎么应对，也容易受到外部观点影响，难以独立提出逆市场变化的观点，这对其把握事情本质的能力不利。我希望我们的研究员能够回归研究本质，把研究做出价值来，要有启发性。

战略实施方面，我们一是继续以佣金考核为基础，适度平衡佣金、排名等内外部指标，支持研究员做出一定的产业和资本市场影响力；二是顺应机构头部化趋势，加大对头部机构的服务考核权重，提高自身实力以符合头部机构的标准要求；三是继续完善补足团队，进一步加强产业研究队伍，为公司、为贵州省的经济区域发展起到智库作用。

整体上我们的实力已经靠近行业前十，2021年在新财富产业研究排名中，消费、科技、能源材料三个产业已经位列前十。

记者：在卖方行业竞争越来越激烈的情况下，如何分到更多的佣金“蛋糕”，占据更大的市场份额？

董广阳：佣金分为两部分，一是研究佣金，二是市场佣金。在市场特别好的时间里，往往市场佣金（金融产品代销部分）占比更高，这一块我们华创证券作为中小券商很难扩大；而在研究佣金这块，市场竞争日益激烈，券商研究所想去突破、抢更多份额也颇为不易。

现在券商研究所已经很多，随着机构佣金规模做大，很多中小券商都在发力研究所。也有很多人来问我，说打算三年投资2亿元建设研究所。我觉得对于新建研究所，一定要想好要怎么布局，这两年发力研究所的好处在于机构佣金规模大幅增加，成功的概率更高。另一方面，市场竞争激烈，中小券商想要长期可持续地做研究所，需要其佣金规模、市场影响力排名突破某个临界点并保持在之上。只有突破某个临界点，实现了规模效应，才会相对比较从容。

近年来，部分券商新建研究所选择高举高打的方式，招揽大批明星分析师加盟，产生足够的流量与影响力，才能快速开出席位，进入买方机构前15名的名单中，从而产生佣金，这样投入与产出才会对等。但如果后续无法培养新人，这种模式的持续性也会不足。

而华创证券研究所选择了另外一条路，我们从2009年就成立了研究所，拥有一定的客户基础，所以不用那么激进。我们选择培养出更多新人，稳步往上走。只有持续培养出研究人才，研究所才可持续。

记者：自您担任华创证券研究所所长以来，研究所发展过程中曾遇到哪些难点？在管理方面有何心得？

董广阳：核心难点大家都一样，人才的培养和队伍的稳定是最大的难点。卖方研究行业天生流动性特别大，这是其商业模式内在的特点。研究团队中，每个人都在快速成长，但不是人人都能当首席，因此人才在成熟之后自然会想要分离、自立门户，或者转型买方投资。其次，横向比较券商各业务，相对来说研究所是短期内投入资金就能快速见效并打出品牌的业务，因此诸多研究所都在投入资金，从相对成熟的研究所高薪挖人比较频繁。此外，当前合规风控越来越严，对研究严谨性要求也越来越高。这也需要管理者懂得平衡，在打造影响力的同时防止风险。

研究所都是聪明人，大家都有独立的个性。研究所的导向和制度很重要，关键是导向往哪里走，制度是否有保障。华创证券研究所的导向是要做好精品的研究，以对客户全方面的投研服务为主。制度方面，运营管理制度要流程化、信息化，考核制度要市场化、简单透明。这样才能让大家知道自己在努力什么，能够得到什么回报，也能降低沟通成本。

一个组织，短期看团队，中期看制度，长期看文化。

防止研究员陷入“忙、盲、茫”的状态

记者：近年来多位华创证券研究所自己培养的分析师入围新财富。如何让员工成为市场上颇具特色，研究能力深入的人才？

董广阳：按照公司整体期望来说，我们希望中生代能够取得突破，对新生力量不断加强培养，能够把短板补足并拉长长板。我们鼓励研究员要在某些领域做出特色来，得到市场认可，卖方行业竞争很激烈，同质化的东西大家都会做，客户也不需要。因此还是得先沉下去，在某些领域做得特别深，客户想了解某个领域时就想到你，这样才能慢慢把自己的研究领域打开。

如何保障团队不断成长？一是打造一个公平、简单、透明的组织文化，让大家安心工作；二是持续培训，互相分享，优化考核，让大家学习提高；三是要打造一个市场化、可兑现的激励体系，让大家有奔头。要防止研究员进入“忙、盲、茫”（忙碌、盲目、迷茫）的状态，如果发现一个研究员处于这种状态，我们需要和他沟通，停下来，整理一下再往前走。很多年轻研究员在做调查研究、挖掘投资机会的过程中，经常会碰到不好把握的时候，如果有高水平的资深分析师指导，往往能够打通思维快速成长。

我们也比较重视研究报告质量，一篇深度报告的考核权重是普通报告的5倍以上，优秀报告是一篇普通报告的是15倍以上。

记者：每一家研究所都在强调回归研究本源，在您看来，什么样的研究可以被称作是“深度研究”？

董广阳：整体上，研究报告可以分为三类，普通研究、深度研究、优秀研究。在我看来，普通研究讲究的是及时性、跟踪性和针对性，深度研究要讲究的是严谨性、完整性、框架性。深度研究要花很多精力把每个细节都搞清楚，把全貌勾勒出来，而优秀的研究在深度基础上，我会更看重它的立意，角度和启发性。因为当你深度研究很多东西，看过很多东西后，视角和站位会不一样，你会站得更高，得出的结论会更具前瞻性，或者启发性。

比如我们交通运输组的顺丰控股研究报告，对顺丰做了全方位的梳理，一个系列一共13篇，整个解读下来是没有死角的。这份研报的体系性非常好，严谨性非常强，公司的逻辑前景展望都非常清楚，也拥有高站位和启发性。另外，我们鼓励比较研究，既可以采取纵向（历史）比较，也可以采取横向比较，比较研究往往能得到很多有价值的结论。

记者：在产出研报时，是否会考虑择时因素？

董广阳：在推荐标的时，我不建议大家择时，因为我的经验是择时偶尔可能有效果，但大多数时候市场反应的比个人计划的要更早。我认为把公司研究透了，该发出来就可以发出来，无非是根据股价估值给予合适的评级，因为大家看的是一整套研究体系。

因为消费研究出身，我更加偏价值投资，择时尽量忽略。等股票涨的时候再发研报，很多机构都来不及买了。大资金要想赚大收益，应该在股价上涨之前就买，因此研报也应该在大家可以买的时候推荐。当价格让你能看到足够空间的时候，就可以推，哪怕股价在跌。如果你每次只能到股价涨起来才推，只能说明你仍然没有足够研究透公司，是别人的认知反应到股价上来，你跟着投机而已。

整体来说，我们的研究是价值投资理念为主体的，但是短期我们要平衡佣金产出的问题。研究干货真的是要时间去研究，是从表面一层层剥开获得真相的过程，需要来回反复的思考，会占用大量时间，从而影响短期的产出。研究员核心的困难是要平衡短期产出和长期的成长、沉淀，难而正确的事往往只有少数人去做，所以大体上卖方研究还是以短期见效的研究服务为主流，并且在佣金导向下，更加短期化、服务化。

产业链研究导向明显，卖方评价体系逐渐回归均衡

记者：近年来，卖方研究行业出现哪些新的发展趋势？

董广阳：研究模式上，大家都开始赛道化、产业化的研究，早期看重宏观，但近年来更加“轻宏观、重中微观”。近几年市场指数变化不大，宏观总量数据增长稳定，因此更多的寻找产业中的结构性机会。如今，行业整体导向产业链研究，注重产业链上下游是否可以联动，而不仅限于个股层面。

研究格局上，投行头部化、机构头部化趋势已经非常明显，研究所过去格局分散化的趋势也在开始转折，部分头部券商研究所开始大幅加码研究力量，利用投行、零售等综合优势加强机构佣金的获取，而机构头部化则降低了头部券商研究所过去服务小机构的劣势，集中资源提高了服务头部机构的产出。中小券商机制灵活性的优势和对服务中小机构产出较高的优势，正在弱化，但未来几年仍然有不少空间。

在研究激励体系上，从过去单纯以新财富等排名为考核指标，转向回归均衡，更加综合地纳入佣金、排名、内部协同、研报质量等指标。但新起的研究所则几乎单纯以佣金提成为激励，并且在公司支持下给予更高提成比例。

记者：在您看来，当前卖方行业存在哪些问题？

董广阳：我觉得卖方整体而言仍在创造价值。相比买方机构，卖方与产业联系得更紧密，卖方是产业与投资机构之间的关键纽带，同时也能挖掘出市场尚未看到的机会。但近几年行业内卷化也到了极致，过去因为过度排名化导致排名曾被取消，但在佣金导向后又过度佣金化，导致卖方研究从过去的研究创新模式走向了研究外包化模式，实际上这几年市场对卖方研究所的开创性研究能力、推荐个股能力的要求在降低，更多的是做好各种数据、课题及基础研究服务。分析师过去可能三分之一时间调研，三分之一报告，三分之一路演，但在激烈的佣金竞争下，分析师的路演时间持续挤压了前两者的时间，以致于我们虽然看到分析师和券商数量在增长，但引领性启发性的研究观点却在减少。其实分析师本身是个严谨、理性、专业的职业，应该防止过度娱乐化、过度营销化的倾向。

记者：如何看待研究所与公司其他业务的内部协同？研究所是否真正发挥出了价值？

董广阳：其实我认为研究所天生就应该同时对内对外都服务，研究员天然地希望研究成果得到最大范围的传播，同时数字化也让传播的边际成本极低。只不过，“研究换佣金”模式对研究员的激励更好，外部佣金模式如此清晰，而很多公司内部服务的成果、计费方式尚未明确，这就导致行业越来越注重对外的卖方业务，研究所在业务上与公司其他业务越来越独立化。可以说，过去几年研究所已经出现了过度独立化，甚至快与公司业务脱节的现象。

不过当下行业也在逐渐回归。对于公司来说，想让研究所与其他业务内部协同，只要把制度做到位，我相信一定是可以的。实际上，优质的研究，无论是协助投行获得资产端的机会，还是协助财富管理、资产管理的资金驻留和投资收益，是能发挥显著的价值的。

归根结底，研究所要有深入本质的研究能力，才能做好对内和对外服务。有些研究所说它只做内部服务，不对外服务，但实际上他们研究团队的研究体系都尚未建立，根本没有过硬的研究实力。只有通过市场化外部较量，才能真正彰显研究的能力和价值。我倾向于内部外部服务都做，但一定要通过外部的竞争提升研究实力和行业地位，再对内产生价值。

责编：李雪峰

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