机构抱团压低新股定价、上市后集中抛售…四大问题凸显！新股市场化定价亟需进一步完善

中国资本市场经历30年发展，新股发行体制改革也经历数个阶段的改革。坚持市场化改革的路线不动摇，并实施分步改革措施，即“第一步实施市场化定价机制和有限度的差异配售制度，第二步实施自主配售制度”。

在进一步深化新股发行市场化定价改革的过程中，目前的新股市场化定价制度有着进一步完善的空间。

注册制下新股市场化定价改革取得阶段性成功

全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重，是“十四五”规划提出的新时期实现资本市场高质量发展的重点任务。2018年11月，习近平总书记在首届进博会开幕式上宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制以来，首批科创板上市公司已于2019年7月22日正式挂牌交易，首批注册制下的创业板公司于2020年8月24日正式挂牌交易。资本市场全面注册制改革正持续有条不紊推进中。

作为A股资本市场历来最受瞩目的新股定价制度市场化改革，也在本轮注册制改革中取得了重大突破，不同拟上市公司根据实际情况获得了差异化的市场化定价。从目前的情况看，注册制下的新股市场化定价改革实践整体效果较好，取得了阶段性成功。

一是市场化定价成效显著，新股定价实现“一企一价”。截至2021年6月11日，根据新股发行公告统计，科创板平均发行市盈率59.70倍、最高1,737.49倍（孚能科技）、最低10.93倍（铁建重工）。创业板平均发行市盈率30.33倍、最高115.56倍（中伟股份）、最低7.98倍（晓鸣股份）。注册制板块下新股定价基本实现“一企一价”，过往A股新股市场曾长期存在的“一刀切”定价市盈率管制情况在注册制板块下不再出现，投资者根据拟上市公司情况给予个性化的估值水平。

市场化发行定价打破了23倍市盈率天花板，发展前景良好的拟上市企业，尤其是集成电路、生物医药等行业中具有“硬科技”的企业更获投资者青睐，并在新股发行中获得更高的估值水平；但与此同时，没有了23倍市盈率的保障，发展空间相对有限的企业估值迅速回归；2020年至今，A股市场甚至出现了低发行价、低市盈率、低募资额的“三低”新股。把定价权交还给市场，尤其是专业机构投资者，有效提高了市场成熟度，新股市场化定价改革成效显著。

二是促进网下投资者培养理性专业定价能力，培育长期投资者群体。注册制板块新股发行制度，通过提高网下专业机构投资者股票配售比例、对网下投资者部分获配股份设置限售期等方式加强对投资者的报价约束，促进网下投资者独立客观进行价值判断，并审慎报价，以促进其向长期投资者转变。

三是压实保荐机构职责，“保荐+直投”模式促进证券公司转型。科创板试行保荐机构相关子公司“跟投”制度，创业板注册制改革进一步优化了保荐机构跟投制度，创业板不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。保荐机构跟投制度，要求跟投主体为保荐机构或其母公司依法设立的另类投资子公司，跟投资金来源完全为自有资金，通过“资本约束”起到保荐业务中的激励和约束作用。“保荐机构跟投”制度要求证券公司具有伴随企业成长全周期的服务能力，促进证券公司转型。

四是充分发挥承销商的承销职能，培育境内投资银行的发行定价能力。注册制板块实行的新股市场化定价机制对证券公司投资银行部门的发行定价能力提出了更高的要求，A股长期以来的市盈率管制导致境内投资银行的发行定价能力长期缺失。在A股资本市场日益向境外开放的大背景下，境内投资银行未来面临着境外投资银行的强烈竞争，注册制板块新股市场化定价制度改革的实践有利于国内投资银行培育承销定价能力，加快建设国际一流的投资银行，提升投资银行国际竞争力。

新股定价市场衍生出的问题及现象亟待解决

作为注册制改革核心之一的发行承销制度改革，在本次注册制改革实践中被证明是有效而关键的，尽管在新股发行中出现过某些非理性行为，但整体来看注册制改革尤其是市场化定价改革取得较好的效果。但随着注册制改革的深入，如何进一步完善发行承销制度、更加凸显定价规则的价格发现功能，是当前市场关注的焦点。尤其2020年第四季度以来，新股定价市场衍生出的问题及现象亟待解决。

一是投资者报价集中度较高。在科创板注册制初期，多数网下询价投资者在承销商投资价值分析报告的建议估值区间内自主独立决策和报价，报价分散度较高；但随着市场博弈的进一步加剧，在高价剔除规则和“四个数”定价限制下，网下投资者的报价策略不再是根据公司基本面研究来做出独立判断，而是以搏入围为目的，更多通过市场信息而收敛至极窄的价格区间，逐渐产生集中报价现象。

二是新股发行定价持续走低，网下投资者报价存在主观压价的情形。2021年以来，随着A股二级市场的波动和调整传导到注册制IPO的发行定价市场。新股网下配售产品数量大幅增长且询价产品成本抬升的背景下，网下投资者为了获得更高和更为稳定的组合收益，出现人为刻意压低IPO定价的情形。现阶段，多数注册制新股首发市盈率已经低于20倍。2021年以来，创业板新股发行定价市盈率水平（剔除直接定价方式）不足16倍。IPO发行定价与二级市场可比估值出现较大背离，也与上市首日高涨幅形成鲜明对比。

三是多数询价机构于股票上市后集中抛售，股票配售环节缺乏长线投资者群体。目前注册制IPO允许“6+1”类机构投资者参与网下询价和配售，制度初衷是为了充分发挥机构投资者的专业研究能力，为市场化估值和定价提供支持，并希望通过引入机构投资者作为长期价值投资者，改善上市公司股东结构，持续支持企业发展。2021年以来，注册制IPO企业上市首日平均换手率高达70.85%，前五日的交易情况平均换手率高达251.70%，网下投资者在定价发行环节获配股票，多数在上市后选择了短期获利了结，并未能发挥长期投资者的作用和价值。

四是新股炒作现象仍然存在，新股上市首日较佳的市场表现与持续走低的定价水平形成显著对比。科创板及创业板取消新股上市前五日的涨跌幅限制，大大提升了新股价格回归理性价值的效率，但仍然存在着较为明显的新股炒作行为，这与持续走低的新股定价水平形成了鲜明的对比。2020年四季度，科创板新股平均动态发行市盈率（对应2020年投价报告盈利预测，下同）约在25倍左右，创业板新股平均动态发行市盈率约在20～23倍之间；而目前科创板新股平均动态市盈率已下降至20倍左右，创业板新股平均动态发行市盈率已下降至15倍左右。与此同时，新股上市后涨幅始终保持在高位，科创板新股上市首日平均能录得近140%的涨幅，而创业板新股上市首日平均能录得超300%的涨幅。一级市场定价与二级市场正常估值存在明显的背离情况，对于拟上市企业的上市热情有较大负面影响。

市场化定价制度有进一步完善空间

中国资本市场经历30年发展，新股发行体制改革也经历数个阶段的改革。此前历次新股发行改革的措施未能最终坚持和实现。新股发行牵涉面较广，且关注度高。但是，中国资本市场发展至今，需要坚定市场化改革方向，并从理念上牢固树立市场化思维，制定和坚定执行市场化改革措施。对于新股市场化改革可能面临的困难需要有充分的认识和准备。

坚持市场化改革的路线不动摇，并实施分步改革措施，即“第一步实施市场化定价机制和有限度的差异配售制度，第二步实施自主配售制度”。新股市场化定价机制需要接受和容忍长期持续的一定比例的上市首日破发情况，甚至需要接受可能面临的市场压力和质疑，如此方能推动并实施市场化定价承销机制。在进一步深化新股发行市场化定价改革的过程中，目前的新股市场化定价制度有着进一步完善的空间。

一是进一步提高新股定价环节询价的市场化程度。目前注册制板块新股询价定价已全面市场化，但存在着大量投资者在尾盘最后5分钟“集中报价”的非理性现象，最终入围价格区间也仅有几分钱，不可否认目前新股询价过程中存在着投资者协商报价的行为。产生上述行为的重要原因在于A股长期以来的新股发行市盈率管制，导致了“炒新”风气在A股盛行。新股短期内的丰厚收益使得投资者更加关注如何获配而非独立研究企业真实价值，较强的获配动机叠加目前“高报价硬性剔除”以及“四数孰低”的定价上限，导致报价趋于集中并不断下移。要改变目前投资者报价集中以及弱化研究的现状，真正发挥专业机构投资者的定价能力，需要对现有的定价制度进一步优化。一方面可以考虑取消高价剔除比例，或者灵活调整高价剔除比例，进一步提高新股定价环节的市场化程度；另一方面在保留“四数孰低值”定价参考的基础上，允许实际操作中突破“四数孰低值”进行定价发行，提升发行人定价主动权，并对投资者报价形成实质约束，进一步改善询价报价集中的现象。

二是逐步将新股配售权交还给市场。注册制板块新股发行环节放松了拟上市公司进行战略配售的门槛，允许发行人在首次公开发行的过程中引入战略投资者，并对其设置一定的限售期，鼓励其长期持有公司股份。在网下配售环节，目前新股配售仍采用分类比例配售的模式，即对于同一类别的配售对象按照其申购量的占比进行同比例配售，在目前网下配售对象数目超1万个的背景下，单个配售对象获配的金额非常小，大大降低了投资者价格发现的积极性。在新股发行定价过程中，必然会有某些投资者对公司价值、行业发展前景等更为了解且理解更为充分，而这些投资者的判断在确定发行价格时至关重要，为了促使上述投资者提供基于客观信息的准确报价，在配售过程中发行人和承销商需要建立相应的补偿和激励机制，比如同价格时给予更多配售量，否则，具有专业定价水平的投资者可能隐瞒自身对于公司的实际看法，导致新股定价与公司价值产生较大偏离。

短期来看，建议允许按询价配售产品锁定期安排进行差异配售，培育长期投资者。中长期建议可以打破现有的承销管理办法中的网下分类比例配售机制，通过给予主承销商一定的配售灵活性，甚至可以引入基石投资者制度。一方面提高投资者对于可能获配金额的预期，对投资者的报价形成震慑作用，进一步压实投资者的主体责任；同时也进一步完善投资者结构，吸引中长期资金入市，促进资本市场的长期稳定发展。

（文章原载于《资本市场前沿》第2期，原标题是"注册制下新股市场化定价改革实践及完善建议"）

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