深度 | 公募REITs扩容在即，机构在关注什么？三大隐忧浮现

作为今年资本市场的重头品种，首批基础设施公募REITs（不动产投资信托基金）上市首秀已满月。

9单产品集体实现超额认购，平均网下有效认购倍数超7倍；单个项目多达百次报价，多只产品获配比例低于10%的火爆盛景，好像就在昨天。

市场情绪在首批公募REITs上市首日达到顶点走出了类打新行情，后续九只REITs的价格、波动率、换手率均冲高回落。截至7月23日，跌破发行价的有两只REITs，分别是广州广河和盐田港REIT；跌破净资产的有一只，蛇口产园市值为净资产的96%。

多名专业机构人士指出，中国公募REITs首秀呈现出了较强的独立性特征，与股市、债市的相关性较弱，但九只产品之间的收益相关性较高。同时三大阶段性问题浮现：

一是目前资产运营管理人的专业水平溢价尚未体现；

二是扩募预期还需逐步释放；

三是资产弹性的价值挖掘尚未到位。

针对有些公募REITs上市后跌破发行价的情况，机构给出的建议很中肯：首先在发行定价时留出弹性空间；其次充分展示运营服务机构的经营管理能力，给市场足够的产品扩募预期。总之一句话——稳定投资人信心。

在政策（958号文）的引导下，新的公募REITs资产类别正在被纳入投资人视野，部分项目能直接借鉴首批项目的经验。所以，开启一场关于首批REITs市况的复盘，和对储备项目进行前瞻性梳理，实在很有必要。

一

三大维度复盘首月市况：类打新行情后调头向下

首批公募REITs的底层资产剑指四大领域——收费公路、产业园区、垃圾污水处理、仓储物流四大领域。按经营类型来分，收费公路和垃圾污水处理属于特许经营权类，仓储物流和产业园区属于产权类。

抗周期、抗通胀是这些资产的天然属性，所以整体而言这9个项目盈利能力都是有保障的，否则也不会入选公募REITs中国首秀。公募REITs其实就是把这些优质资产的出表属性强化，让公众的资金可以分享中国基础设施的发展红利。

首批9只公募REITs中，有6只产品的最终募集规模是超过其基础资产估值的。这也说明市场持绝对支持态度。

首秀一个月过去，我们从交易价格、波动率、换手率等因素，全面复盘9单公募REITs的市场表现，会发现可以得出一条 “首日冲高-猛烈向下-缓慢提振”的月K线图。

首先来看价格曲线。如果要一句话总结首批REITs的价格，那么可以概述为：自首个交易日后阶梯型下挫，直至第四周最后两个交易日触底反弹。

上市首日，9单项目全线高开，更有甚者创出30%以上的区间涨幅。但一名参与交易的基金专户投资经理告诉记者：其实当日已有资金获利后果断离场。当日早上热烈交投半小时后，价格就已被大量挂单锁定。

从第二日开盘开始，所有项目均受到抛盘压力，价格不同程度下跌。部分项目在震荡向下的曲线里阶段上演“破发-收复失地-破发-收复失地”的行情。按周来看，第三周和第四周是破发高峰期，每周均有四只REITs跌破发行价。

时间来到第四周最后两个交易日，9只公募REITs一扫下跌阴霾上演反攻。据华金证券的监测数据，该两个交易日每天平均反弹0.61%。

进入第五周，价格震荡上行势头延续。截至7月23日（第五周最后一个交易日），跌破发行价的减少为两只，分别为广州广河折价2.67%，盐港REIT折价0.61%；溢价率最高为首创水务5.30%。从市净率来看，除蛇口产园市值为净资产的96%之外，其余REITs项目市值均在净资产之上。其中首钢绿能市值超过净资16%，首创水务超过12%，沪杭甬和普洛斯超过10%。

再来看成交额。伴随着价格走势，成交额也在首日冲高后断崖式回落。wind数据显示：九只REITs上市首日成交额18.60亿元，随后持续下降，在第二周的第二个交易日（6月29日）跌至亿元以下，仅创出9513万元，随后成交情况进入平稳期，在6000~8000万元区间波动。

REITs项目的溢价率与成交活跃度呈高度正相关，交易越活跃的项目最终溢价率倾向于越高，振幅也越大。因此在价格长时间走低的情况下，“交易平淡，成交低迷”成了很长一段时间内REITs市场表现的主题词。

最后来看换手率。9只REITs呈现出换手率逐步降低，振幅逐步减小的走势。

华金证券创新资管总部投资研究团队剔除了无法交易的份额（既原始权益人自持和机构通过战略配售持有的公募REITs份额）后，以流通份额为分母计，分析称九只REITs项目上市五周的平均日换手率分别为7.22%、 1.15%、0.82%、0.83%、0.72%。也就是说，除了首周创出7%以上的换手率，后四周的换手率基本稳定在0.7%-1.2%之间。

这距离成熟市场如美国REITs的日度换手率是有巨大差距的。目前市场的流通盘及投资者缺乏对于该品种的熟悉度，都是重要原因。

“从首月上市交易的市场表现来看，基本符合我们事前的预期。我们当时的判断是：由于机构投资人为主，流通盘占比不大，前期的公众认购倍数较高，市场情绪应该在首日会被带动到一个高点，有可能呈现出一个类似于打新的市场情绪。可由于公募REITs本身资产的弹性有限，所以价值应该不会脱离于实际资产估值太多。那么首日的交易情绪过后，价格和交易情况（波动率）就会得到理性的回归。”，建信理财投资总监韩刚在中国REITs2021论坛年会上，对公募REITs首秀给予了精准概括。

二

阶段性不足浮现，机构抛出实操建议

在上市之前，市场分析普遍认为公募REITs具备股性和债性的双重特征，会受到股市行情波动、债券收益率、资金利率变动等多种因素的影响。从国际的经验来看，以美国为例，过去十年REITs跟股市的相关系数大概在0.7%左右，跟债券呈负相关。但首月过去，机构赫然发现中国首批REITs项目似乎与股市和债市的正负相关性都不算高。

“以上证指数来代表跟股票的关系，以中债高信用等级债券指数代表跟债券的关系，目前来看国内九单REITs跟股票和债券的相关度都比较低。但是这九单REITs之间表现出了比较高的相关度，同涨同跌。（我们）需要在后续随着品种的丰富和时间的拉长，来进一步看它们之间的相关度”，工银理财副总裁魏泉红在中国REITs2021论坛年会上表示。

韩刚表达了同样观点。“总体来说，目前公募REITs项目的收益变化不太受股市、债市和相关行业指数影响，主要依照自身的价值特点和交易情况变化，并且项目之间同步性仍然非常高。几类资产中，生态环保类REITs涨幅居前，或与其较高的分红派息率有关；产业园类REITs成交量则大幅高于其他类别”，韩刚分析称。

现在，更多的新兵正在路上。本月初，国家发改委发布了958号文（《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》），将REITs的资产类别进一步扩充至清洁能源、旅游、水利、保障性租赁住房等领域，试点区域范围由“聚焦重点区域”放宽至“全国各地区”。

首批公募REITs原始权益人面临的问题，也是试点扩容后将要入场的公募REITs大概率要直面的问题——上市后很快来到的破发。显然，这个问题还很棘手。

“价格表现跟（底层资产）基本面脱钩”，这是很多投资经理对首批公募REITs市况的看法。他们倾向于认为，首批公募REITs高达七成多的锁定份额占比（既战略配售占比），和不足三成的流通盘，这样的资金结构决定了中长期资金会集中在战略配售渠道，而短期资金则对流动性要求极高。“现在没有用户画像数据来显示哪些人赚了一笔就走，但肯定机构和散户都会有第一天溢价后就卖出的。因为或许对其管理产品或本人风险偏好来说，流动性更重要”，前述参与了配售的基金专户投资经理告诉记者。

韩刚也注意到了破发的问题，并给出了建议。“怎么调和？很难调和，简直是天方夜谭。为了保护投资人积极性，我建议在定价的时候采取保守点的策略，为未来的价格表现留出弹性空间。另外，经营管理水平要在充分展示一下，通过持续披露让市场对扩募有预期，这样我都觉得有利于平滑REITs的整体价格波动。当然现在的波动也在我们的接受范围内。”，韩刚说。

此外，韩刚还总结了目前公募REITs市场仍存不足的地方：资产运营管理人的专业水平溢价尚未体现；扩募预期还需逐步释放；资产弹性的价值挖掘尚未到位。“这些阶段性问题对于投资人来说具有正向意义，能够向投资人提供一个平稳、可持续、可不断挖掘的市场。”

魏泉红也对此从流动性支持和估值定价的角度，提出了两点建议。“在流动性支持方面，我们也关注到首日上市比较活跃，后续流动性不是那么活跃。当然本来REITs也不应只看短期，但我们建议，在前期做市的基础上多引入一些流动性框架和工具。在估值和定价方面，希望能继续统筹和兼顾投资方、原始权益人各方的利益，定价估值更加合理，引导市场长期投资、价值投资和理性投资。”，魏泉红说。

三

资产类别扩容，资金在关注什么？

如果结合国家经济发展的着力点来看，会发现958号文思路与顶层政策框架一脉相承：REITs资产类别扩容的领域，刚好可以将自身纳入到实现“碳达峰、碳中和”、加大基础设施补短板、加强保障性租赁住房供给的政策目标里。只有真正参与并实际运行，底层实操层面的短板和制约才能够被发现。现在，市场也在陆续对会计处理、国资转让、税收优惠等配套政策提出期待。

有期待，是因为足够重视。REITs究竟在机构的大类配置里扮演了怎样的角色？我们能从前述几个投资机构管理者的阐述里，得到系统性的认知。

首先是银行理财。工银理财、建信理财与会代表均指出：参与公募REITs配置，是理财子对母行推动国家重点战略落地、服务实体经济的战略策应；和满足低风险偏好客户财富增值需求，选择优质资产的战术部署。从实际操作看，两家理财子已经表明对首批公募REITs的高度重视和价值认可。作为国内最大的银行理财子，管理规模已超1.5万亿的工银理财通过战略配售的方式参与了7笔REITs认购；同属于第一梯队，管理规模突破万亿的建信理财，主要以网下投资模式参与首批8单公募REITs的申购，最终获配金额约5.2亿元。

魏泉红指出：银行理财此前的强项，实际上是在非标投资。但资管新规出台后，非标投资到受限。REITs这个资产品种，恰恰弥补了非标资产在投资分散性、估值合理性、信息披露透明性上的缺失；同时又能发挥好银行理财和母行在基础设施类投资、债权投资、项目投资的信用审查优势。“在参与投资REITs的过程中，我感觉理财子和母行的合力、母行原有的对表内表外风险防控的优势、资金提供的优势，都能够在REITs这个品种上得到良好的体现”，她说。

再来看险资的观点。作为银保监会会管的14家单位之一，管理规模近两千亿元的中保投资参与了首批项目5单产品的战略配售，认购规模合计3.85亿元。中保投资副总经理展宇列举了四点理由，来阐述保险资金与REITs的适配度：

第一， 保险资金负债久期较长，决定了其需要匹配长期负债，基础设施投资期限吻合；

第二， 保险资金的规模通常较大，从投资效率的角度来看，基础设施可投规模吻合；

第三， 从过往历史上来看，保险资金给予基础设施投资足够重视度。以2020年的数据看，保险资产管理机构共登记注册了债权投资计划434只，共计8193亿元。其中投向交通、能源、市政、水利等基础设施领域296支，共计6467亿元，占总债权计划投资规模的80%；

第四， 基础设施REITs能够匹配保险资金的多元化配置需求。通过投资REITs不仅能够增加投资收益，也能够有效实现投资风险的分散和对冲。

在韩刚看来，958号文拓展试点的资产类型，是对原有资产类别的一次延续性扩充。“部分类别能直接借鉴首批项目的成功经验，这种形成正反馈的优化机制能有效促进REITs市场的可持续发展建设”，韩刚说。对于REITs新资产的投资价值关注点，建信理财相关团队已经做了系统性的细致梳理。

首先是保障性租赁住房资产。这是建信理财最为关注的一类资产，有承袭母行战略的必然性考虑（2017年，建行开始就布局住房租赁，将住房租赁确立为集团 “三大战略”之一）。

建信理财认为：从资产内生价值角度，稳定的租金收入来源使得保障房REITs与产业园区、仓储物流等产权类REITs有一定相似性。但产业园区、仓储物流的租金定价相对市场化，保障房低于市场的租金收入使得其盈利能力能否达到投资者对REITs投资回报的要求存在一定疑问，底层资产租赁用地受转让条款的限制也使得其资产弹性受限。从外生能力来看，保障性租赁住房目前的原始权益人集中于地方国企而非全国性运营商，该类资产的扩募能力可能会受到一定限制。引入运营能力较强的租赁运营商为主导，对于资产价值的提升会有帮助。

第二类是清洁能源类、水利类基础设施。建信理财认为该类资产与目前已经上市的生态环保类REITs较为类似，将会重点关注资产所涉及到的收入中的补贴比例，以及未来政策对于补贴的稳定性的影响。对于水利类基础设施，如何将水利设施中的供水发电等营利性设施与堤防建设、河道治理等公益性质设施切分开来，从而做到资产重组时权属清晰的划分是需要持续关注的重点。

第三类是景区类资产，这也是REITs化操作难度较大、对运营团队要求最高的资产类别。自然文化遗产共包括37处文化遗产、14处自然遗产、4处自然文化双遗产，该类资产本身天然就是稀缺资产，具有不可复制性，运营维护模式各不相同，且扩募能力受限（特别是收入稳定性在疫情背景下或难以保证）。建信理财认为，对于该类资产的试点，应从盈利模式、项目收入相对稳定的旅游景区试水比较合适。

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