基金分仓收入暴增28倍，"黑马"如何练成？孙金钜：券商研究需要坚定差异化和综合化

▲开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜

开源证券研究业务正在快速崛起。2020年，开源证券公募基金分仓收入同比增长28倍，从2019年的82名跃升至40名，提升了42名，成为中小券商转型卖方研究的最大“黑马”。

日前，记者专访了开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜，这位中小市值研究领域的“领军人物”，已经从无到有两次组建券商研究所，并且取得了出色的成绩。

对于券商研究业务，孙金钜认为，研究所的转型与发展，要放在证券公司整体战略目标框架之下，既有开辟新业务条线的需要，也有品牌宣传和内外协同的需求。研究所的发展规划应该为公司整体战略服务，商业模式的创新也应该是公司整体业务发展的其中重要一环。而差异化和综合化是未来卖方研究竞争格局的发展方向。

作为研究人员，孙金钜一直关注中小盘和新股发行，谈到注册制下新股发行制度的一些争议时，孙金钜坦言，注册制下的新股发行已经实现了较好的差异化，这一成就非常难得。当下的新股发行定价制度不宜大改，可以对“剔除10%最高报价”等制度进行小幅改善。

对于市场，孙金钜则非常看好周期成长风格。他认为，周期股重估的基础逻辑已经很明确，供给的长期约束让其盈利的稳定属性正在显性化，部分板块、个股在能源转型中的新需求让其重获成长性。

能源转型是周期股行情脉络关键

记者：您研究的领域比较关注中小盘和新股发行，我们看到近两年来，市场主流审美是“以大为美”，中小盘的投资价值相对而言一定程度上被低估，您如何看待这一情况？

孙金钜：其实优质中小盘股的投资价值并未低估，只是随着大量中小市值公司上市，优质公司的比例在不断下降。这涉及到研究成本的问题，很多中小市值公司不受关注。同时也跟交易流动性问题等因素紧密相关。

如果说到市场风格，大盘/小盘是按市值维度分，还有价值/成长、高/低风险特征等不同风格维度。如果按大盘/小盘风格来看，今年以来小盘指数是明显跑赢大盘指数的，像二季度中证1000指数走势明显强于沪深300。

但是质次中小市值公司确实越来越不受市场关注，这跟国内资本市场基础制度不断完善，特别是注册制和退市制度相继推出完善紧密相关。核准制下“壳资源”稀缺，“保壳”动机使退市过程反复，导致市场出清效率低下。

2018年开启的注册制改革，以及2020年底推出的退市新规，两者有望形成正反馈。注册制改革以来A股尾部公司成交额占比明显下降，且低市值公司的低股价趋势逐渐确立。2020年市值在后10%分位的公司成交总额占市场整体的2.0%，比2015年下个百分点。

另外，2015年不同市值大小的公司间股价差异并不明显，但2020年市值前10%公司的收盘均价为70.1元，后10%公司仅为8.0元。

预计注册制的推进和进一步推广将继续加速尾部公司边缘化的趋势，从而减小退市新规运作的阻力。而退市制度的高效运作，将强化市场的优胜劣汰，反过来为注册制深化改革提供保障，最终形成资本市场的正反馈，质次中小市值公司会被市场逐步抛弃甚至淘汰掉。

记者：您认为，当下对大盘股的审美偏好是不是过于极致，后续市场可能会出现哪些变化？

孙金钜：近期来看中小盘股凭借较高的盈利增速，以及更大的重估空间吸引资金关注，特别是未来两三年业绩内生增速可持续的个股走势不错。而机构抱团的大盘股，在极致状态下估值会出现溢价现象，历史来看不可能会是常态。

从整体风格看，我们非常看好周期成长风格。我们注意到，市场对于周期板块的认知还停留在“顺周期”本身：经济复苏买周期、经济/通胀见顶回落之前就要抢跑周期的总量思维。这构成了5月以来市场交易主线中重大的预期差，甚至是部分宏观策略思维投资者也会犯下的错误。

能源转型的过程才是周期股行情脉络的关键。

一方面，如果我们承认目前市场对于新能源板块的未来预期是正确的，那么能源转型过程中传统产业同样具备成长性。新能源转型本身除了带来新材料的需求以外，也对应着对上游传统资源品和原材料的需求，而此时上游传统行业又由于转型本身面对供给侧的限制，碳交易的价格不断上行正在指示上述“暗中标注好的价格”。

同时，伴随新能源产业链市场空间的成长，其市场规模开始相较传统行业也变得有吸引力，传统行业中的公司在新能源产业链中转型其实并不存在实质性门槛，这一点当下国内已经出现，在海外能源转型过程中也不乏经验。

因此，周期股重估的基础逻辑已经很明确，供给的长期约束让其盈利的稳定属性正在显性化，部分板块、个股在能源转型中的新需求让其重获成长性。

注册制有力提升资本市场定价功能

记者：注册制改革已经试点两年多，您如何看待这两年多的情况，您认为注册制最大的收获是什么？

孙金钜：注册制试点的这两年取得了巨大的成就。

第一，注册制改革后新股发行审核效率大幅提升，IPO发行速度和融资规模快速增长，充分发挥了资本市场支持实体经济的功能。

第二，注册制改革后IPO标准多元化，尤其是科创板和创业板的注册制改革，支持了更多创新创业型企业和硬科技公司的上市发展，为帮助中国经济实现转型升级贡献了重要力量。

第三，注册制实现了市场化定价，不同类型的企业实现了真正的差异化定价和“一企一价”，有力地提升了资本市场的定价功能。注册制改革实现了企业的“宽进”，退市制度的严格执行则是实现企业的“严出”，从而实现资本市场的优胜劣汰和良性循环。

目前退市公司数量还偏少，同时注册制新股定价目前还存在定价较低和机构投资者报价集中等现象，尚待进一步的改进。

注册制对并购重组市场也会带来较大改变。

第一，分拆上市会越来越多，注册制放开，分拆上市规则正式落地，分拆上市带来了分部估值有效性的提升，对二级市场也会产生较大影响。

第二，上市公司间的并购重组会加剧，美股40年间，上了2万多家，退了1万多家，已退市的公司中27%为被上市公司并购。注册制下，未来A股也会往这个方向演变。

第三个趋势，平台型公司并购增多。以前我们看到很多蛇吞象借壳上市的案例，注册制改革，优质资产更倾向于直接上市，“蛇吞象”型并购逐步向生态型、平台型公司并购转型。

记者：当下，注册制下一些新股发行价格出现相对偏低的情况，您如何看待这一情况？

孙金钜：首先，我们需要看到注册制下新股IPO实现了差异化定价，有研发初期企业和未盈利企业均实现了定价发行。并且优质企业的发行价格其实并不低，有发行PE在100倍以上，亦有以EV/研发费用进行估值的公司实现上市。

不过整体而言，在IPO大扩容、网下机构投资者数量大幅增加的背景下，同时在高剔原则和“四数”规则限制之下，新股定价出现了逐步走低的趋势。

新股发行定价机制目前存在定价较低和报价集中的现象，其中影响较大的即是高剔原则（剔除10%最高报价）和“四数”规则（剩余全部报价的加权平均数、中位数和公募社保年金报价的加权平均数、中位数）。为了改善这一现象，我们认为可以在原有制度基础上进行进一步的完善。

差异化和综合化是卖方研究发展方向

记者：这两年，开源证券的研究业务取得了比较长足的进步，能否介绍一下开源证券的研究业务上有哪些创新和改革？

孙金钜：开源证券是在2019年底开始转型卖方研究，来了就从零开始搭建，也没有筹备期或者过渡期。2020年开源证券公募分仓佣金同比增长28倍，进入行业前40名，同比增幅和排名升幅均居行业第一，也取得了业内各大评选的进步最快研究机构第一名和最具潜力研究机构奖项。目前数据看，我们2021年上半年分仓佣金数仍有十几倍的增长，研究士气和增长势头都非常不错。

开源证券研究所矢志打造有市场影响力和研究定价权的一流研究机构，目前搭建了新能源新材料中心、新股增发并购中心、金融产品研究中心和总量组、科技组、消费组、制造组、金融组的三中心+五大组的研究体系架构。

在国内多层次资本市场进一步深化改革的大背景下，新股与增发并购研究中心，加强对资产定价的研究，起到研究发动机的作用，激发研究驱动乘数效应，助力公司全业务链协同发展。

同时，开源证券作为陕西省属国有金融机构，控股股东陕煤化集团的行业经验和综合实力，使行业研究大有用武之处，研究所专设新能源新材料中心，通过打造新能源新材料等特色强项研究，加强与集团资源的对接，强化研究业务服务国家战略和实体经济的能力。

大资管变局下金融产品研究的重要性与日俱增，基金投顾行业拉开序幕，买方时代已然来临，开源证券金工团队和金融产品研究中心推出的“基金经理调研系列”也深受资方好评。

记者：您如何看待卖方研究业务在证券公司的定位，未来券商研究业务的发展趋势是什么？

孙金钜：研究所的转型与发展，是放在整个证券公司战略目标框架之下的，既有开辟新业务条线的需要，也有品牌宣传和内外协同的需求。我们始终强调研究回归本源，即回归对研究本身专业性的评价。目前看转型卖方的研究所仍不断增加，都希望抓住新形势下弯道超车的机遇。这跟证券行业的发展密不可分，在注册制下，对研究定价和业务赋能的需求越来越大。

研究所的发展规划应该为公司整体战略服务，商业模式的创新也应该是公司整体业务发展的其中重要一环。

卖方研究带来的不仅是品牌影响力，更是一种综合解决能力，如针对上市公司，投行、营业部、研究所等都可以开展合作和业务，研究所的发展能全面提升公司各条业务线的获客能力。

所以，在保证合规与建立防火墙的情况下，要着重打通内部各部门。目前行业普遍存在的问题是不能协调好券商内部利益分配、研究服务产品化、合理地量化研究在不同业务中的贡献，公司层面的顶层规划和制度保障是解决的有效方法。

差异化和综合化是未来卖方研究竞争格局的发展方向。卖方研究的同质化竞争越来越激烈，如何摆脱在服务、研究、激励机制、销售模式等方面同质化竞争一直是卖方研究面临的问题。我认为，一方面需要差异化服务，通过深度的专业化研究，加强研究和销售策划。另一方面是借助证券公司提供综合化整体解决方案，如研究、交易、投行、资金等等。

记者：近些年，国内研究所的整体能力快速提升，但是我们也发现部分券商研究会过度关注热门行业和热门个股，有些券商研报情绪化、娱乐化的问题也比较明显，您对此如何评价？

孙金钜：一是注重研究的深度。证券研究报告有“二八法则”，专业深度的研究报告永远是市场上的最稀缺品。从研究部门角度，要摒弃过度追求数量甚至博取市场眼球的思维，应当秉承专业的态度，采用严谨的研究方法和分析逻辑，在报告的前瞻深度上、专业质量上做文章，靠逻辑和数据信息说话。

二是注重研究的前瞻性。从部门角度，涉及到研究体系的搭建，差异化的研究策划是关键。根据行业发展趋势和客户需求，及时加强对符合产业发展化方向的研究覆盖和方向配置，在人员等资源配置方面做出新的调整，这需要我们未雨绸缪，做好差异化的研究策划和顶层规划。

三是研究的合规管理。券商研究必须将合规及质控作为生命线，要严格规范研报发布行为和分发渠道，形成对研究报告上传、审批、发布的闭环式管理。同时通过微信小程序等平台分发研报，可以与金融科技相结合，创新客户模式，实现一站式服务，有效提升核心客户的服务质量。

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