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A股魅力飙升，顶级PE正快速切入二级市场赛道，难点和问题在哪里？

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来源：互联网
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2021-08-09
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近年来，伴随价值投资、长期投资理念在A股市场的扎根，国内市场风格和投资者结构都发生了巨大转变。这让以往专注一级投资的PE机构看到了机会，加快布局二级投资平台成为很多顶级PE的共识。

横跨一二级模式发展迅速

从投资业务链条看，横跨一二级布局的模式近年来在国内资管业发展迅速，顶级PE正在快速切入二级市场赛道。

国内PE发展二级投资平台有两条路径，一条是在原有基础上成立新平台，沿用过往投资和管理理念，礼仁、源峰、正心谷、润晖都属于典型代表。

其中，礼仁投资是顶流PE高瓴旗下深耕二级市场投资的独立平台，与高瓴的价值投资基因一脉相承。公司成立于2018年2月，短短2年多时间，管理规模已近千亿，发展速度惊人。实际上，高瓴最初亦是二级投资起家，随后向一级市场延伸，如今继续加大二级市场布局力度。

源峰基金成立于2018年，公司背靠CPE源峰，管理规模近200亿元。与其母公司类似，源峰采用投委会领导下的多元行业基金经理制。公司近期正在招兵买马，持续加大二级板块推广力度。

正心谷资本旗下证券私募的名字叫“浙江义乌市檀真投资管理合伙企业（有限合伙）”，由前汇添富基金掌门人林利军创设。2015年，林利军首先创立正心谷投资，进军一级市场。2017年，又成立旗下二级平台，规模很快突破百亿。

润晖投资的PE基因来自鼎晖投资，公司在鼎晖支持和协助下创办，2006年在香港成立，专注于投资二级市场上的优秀中国企业。去年，润晖在国内取得外资私募证券投资基金管理人资格（WFOE PFM），开始境内募集。公司最新资产管理规模合计突破600亿元。

这类模式下，PE与旗下二级市场投资平台往往会有一定程度的协同，也就是所谓的“横跨一二级投资”模式。

鼎晖投资官网介绍润晖时的这样一段表述很具代表性：“润晖投资与鼎晖投资在遵循法律法规的前提下实现资源共享。凭借其自身在中国积累的行业经验以及鼎晖投资的资源，运用私募股权投资的研究方法对公司进行深入研究，并进行资产配置和风险控制。”

另一条路径侧重财务投资，PE投资或参股设立证券私募，外部组建投资团队及投研体系，二级平台会更加独立。

比如老牌私募弘尚资产，由红杉资本参股设立。中信资本旗下的中信资本投资，去年新团队组建后正在加速发展。海外知名机构IDG资本投资高信百诺，以此作为其在中国股票私募领域的业务拼图；同时，IDG资本还与国内另一家大型私募展开股权合作，后者未来将转型公募，IDG也将以此拓展在华公募业务。

“流动性过剩背景下，一级市场对新经济趋之若鹜，抬高了相关项目的估值，导致最近几年PE整体收益率下滑，布局二级市场投资是这类机构寻求收益的必然结果。A股市场风格和投资者投资久期的变化，也更加适合产业长期投资机构。”有业内人士表示。

据记者不完全统计，仅上述几家PE背景证券私募管理规模就已接近2000亿元。按6月底私募证券投资基金存续总规模4.87万亿元计算，占比超过4%。

研究深度带来阿尔法

A股经历了前几年龙头风格的极致演绎，今年以来获取超额收益的难度明显加大。PE在行业研究和公司研究上资源丰富且更具深度，这套方法论在二级市场上具备一定优势。

某头部私募基金人士指出，价值投资最重要的标志就是研究驱动，需要每一位投研人员都应该尽力成为这个行业的专家，而且是独立的专家，把行业的来龙去脉看清楚。研究强调的是“深入研究+长期研究+独立研究”：深入研究强调必须把握基础和根本、要研究深、研究透；长期研究要用大量的时间研究过去，也要用充足的时间思考当下和判断未来；独立研究要在独立视角、数据洞察的基础上做出判断。

无论是一级市场还是二级市场，本质理念还是对企业、行业的深入研究，以及自成体系、不断自我修正的投资逻辑。对于专注于研究行业、研究基本面的专业投资机构，核心能力就是以研究为驱动、时刻保持对商业本质敏锐的洞察力。以高瓴为例，其投资逻辑中始终强调基于人、生意、环境和组织的深度理解，具体分别指的是企业家、商业模式、生意所处的时空、以及企业的组织基因。

润晖投资同样提倡自下而上、研究驱动的投资。公司强调专家体系，每名研究员都是行业专家。润晖投资联席投资总监裴愔愔认为，用类PE的方法进行二级市场投资，研究的关键点和难点是对某个产业、对长期中国经济发展方向和结构调整变化的敏感程度。“第一个层面的问题是，应该投资哪些产业中的哪些公司，这些公司都有怎样的特点？第二个层面的问题是，有没有对判断错误做好准备？这要求你做完第一层判断后，要在过程中不断修正。在润晖的研究里，要求能就某一课题给出框架，而且有能力在框架内不断纳入新出现的因素，并赋予这些因素以合适权重，从而得出当下正确的投资结果，如何去修正才是经验真正体现价值的地方。”

一二级跨界并非易事

对于私募而言，横跨一二级市场投资，显然不是一件易事，尤其是在尝试延伸和过渡的阶段，存在诸多的挑战，包括一二级市场的特性差异、企业家和组织文化之间的差异，私募需要不断扩大自身的能力圈，才能加深对一二级市场的理解。

北京某顶级投资机构相关负责人告诉记者，实际上从一级往二级的延伸更难，特别是早期VC，二级机构的投资研究更深更强，风险定价能力也更强。在投资逻辑上是长周期思路，善于从成长型公司里看到更强的确定性。相反，早期VC擅长的是看人和追风口，研究能力并不是VC强项，一级想要向二级渗透更困难。

而一、二级市场的差异也使得私募在投资实践中存在不少挑战。

润晖投资董事长李刚指出，一级市场和二级市场有相同点，也有很多不同点。如果对这些问题没有很好认知，没有丰富经验和知识去处理，PE机构盲目进入二级市场很难保证成功。但如果对此有准确认知，有很好的经验和知识去把握、管理关键问题，成功概率就会更高。

基石资本合伙人陈延立表示，比如在信息获取方面，二级市场有时收集一手信息的时间不够充裕，和企业创始人、大股东、管理层甚至上下游的交流机会少，更多依赖卖方报告或企业集中路演，导致对企业的理解存在认知盲点。同时，一段时间内若关注的标的多、行业跨度大，有一些领域并非PE投资所熟悉，时间和精力分配挑战大，净值回撤控制则是一级市场投资没有的课题。

高瓴创始人张磊曾在对话高毅邱国鹭时也回答过类似问题，“我们通过各种各样的方式把企业和投资融合在一起，真正回到创造价值的理念上。帮助企业解决一些实际问题，而不只是资本的问题。创造价值和对创造价值的追求和热情是非常重要的驱动力，而不是简单的说我想把一级市场做好，或者我想把二级市场做好。”

规模快速扩张背后，不乏诸多问题

值得注意的是，一批PE机构通过备案证券类私募进军二级市场，即一块股权私募牌照，一块证券私募牌照，但在快速发展中也不乏诸多问题和行业乱象。

首当其冲的就是业务隔离的问题。在研究、品牌和资源上，一二级可以相互赋能，但投资上、风控、信息隔离上，一二级机构应该设立严格的防火墙，彼此之间独立，不过有部分机构因没有做好业务隔离一度遭到市场诟病。

源峰基金表示，公司不仅在一二级市场在物理上是相互隔离的，在信息隔离方面，合规团队专门设置了二级市场股票禁投池，将存在重大关联关系的公司发行的证券列入禁投池名单，并禁止交易。合规人员负责禁投池的维护，明确出入池的标准。此外，公司内部设置了明确的信息防火墙机制，规定了敏感信息的传播范围等。

投资理念是否一致、组织架构如何设立、人员角色如何分配，也是不少私募横跨一二级时遇到的的问题。

早在2017年，中国基金业协会就要求对证券类、股权（含创投）类的私募管理人进行更加严格的分类监管，对私募旗下存在经营混同问题的业务做剥离、调整处理，防范不同市场间的套利和违规行为。

有行业人士指出，若只是两块牌照，一套人马或者受到同一个老板控制，其一、二级市场混同经营的状况仍然存在。

此外，在产品募集过程中，也存在一二级产品捆绑销售现象，这显然违背了投资者的意愿。此前，不少理财产品出现捆绑销售现象，银保监会就发文，明令禁止强制捆绑和搭售其他服务或产品。

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代表私募专访

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源峰基金：投资机构必须建立起专业聚焦、快速反应的投研能力

说起中国PE界的代表机构，CPE源峰肯定算是其中之一。2008年成立至今，公司一级市场管理规模已经突破千亿。然而，并没有多少人了解，这家在一级领域鼎鼎大名的资管公司还有自己的二级版图，发力二级业务更是成为公司眼下的重要战略。

近日，围绕PE机构转型大资管、未来如何在A股获取超额收益等热点话题，记者对源峰基金执行总经理张俊进行了专访。张俊认为，A股市场对基本面研究的重要性在不断增加，对行业的深度认知成为资管机构的重要竞争优势。伴随A股逐渐成熟，投资机构必须建立起更加专业聚焦和快速反应的投研能力。

PE进入二级市场在研究认知上有一定优势

CPE源峰从2012年开始二级市场投资，源峰基金是CPE源峰的二级市场主体，目前规模近200亿，这一体量放在当前证券私募里同样不可小觑。

“CPE源峰的核心投资理念是从产业投资的角度出发，发现并长期持有高速成长的行业龙头或赛道隐形冠军，这个理念对于一二级投资都是适用的。一方面，一二级投资业务在研究方法论和行业认知方面是可以互相借鉴的，我们二级投研团队结合二级投资特点，在研究工作中充分借鉴一级投资在行业研究、商业尽调、财务尽调、估值建模等方面的优秀做法，取得了很好的效果。另一方面，优秀企业总是非常稀缺的，而二级市场中有一批中国最优秀的企业，不参与二级投资，就无法投资这批中国最优秀的企业。”谈到源峰为何拓展二级业务，张俊这样表示。

在他看来，A股市场上对基本面研究的重要性在不断增加，对行业的深度认知成为资管机构重要竞争优势。

据张俊介绍，源峰基金采用投委会领导下的多元行业基金经理制，投委会负责负责自上而下的行业配置及仓位的选择，行业基金经理聚焦在自己负责的行业内进行深度研究，不断挖掘优秀的上市公司。

多元行业基金经理模式，这种机制的优势在于确保了行业基金经理高度聚焦于本行业的深度研究，从而获得超过一般机构的研究实力，同时多元行业基金经理模式使得投资不再依赖于一两位明星基金经理或者核心人物，而是通过机制使得很多个行业专家在自己的能力圈内做专业决策，从而保证投资业绩的持续稳定。

要建立专业聚焦和快速反应的投研能力

在A股逐步成熟的情况下，资管机构未来怎样获取超额收益是市场关注的焦点。

张俊认为，以成熟市场的经验来看，未来要获得超额收益，就必须依靠完善的系统和有深度的投资研究能力，从而在企业基本面研究层面获得超越行业平均水平的投研认知。

“总体来看，投资的超额收益来自于优秀企业所具备的超越一般平均水平的价值创造能力，这种能力更多的来自于企业内在的创新及成长，通常是企业对产业前沿的科技创新、工艺创新和商业模式创新等，因此投资机构必须建立起更加专业聚焦和快速反应的投研能力，以把握企业前端的创新，更早的发现投资的时间窗口。”张俊指出。

此外，用PE的理念来做二级市场投资时需要格外注意，一级市场估值体系相对稳定，而二级市场估值快速变化，很多价格变化和基本面变化没有必然联系，好的二级基金经理要能在最佳窗口期建仓并保持良好的定力，对市场的价格变化要能洞察到底是基本面因素驱动、还是交易的“噪音”。

基石资本陈延立：二级市场投资难度更大，横跨一二级应具备多市场把握能力

作为大湾区最顶尖PE机构之一，早早就布局二级市场业务的基石资产，亦是深谙一二级投资的代表机构。自2001年成立至今，基石资产已有20年的历史，管理的各类基金规模达650亿元，涵盖天使、VC、PE、二级私募证券等完整的权益投资链条。

日前，对于如何看待一二级市场的投资、未来如何在A股获取超额收益等问题，记者对基石资本合伙人陈延立进行了专访。陈延立认为，一二级市场在投资人结构、投资标的、投资风格存在一定差异。能够横跨一二级进行投资，往往具备了多市场的把握能力，拓展了投资的深度和广度。

“我们的体会，二级市场投资难度更大，一二级融汇贯通并不容易，需要持开放学习的心态，补齐认知和能力的短板。”

二级市场投资难度更大

记者：你们如何看待不同阶段的投资（一级和二级）？

陈延立：一级市场和二级市场的基础和逻辑各有不同，也存在紧密的联系。投资一级市场的资金主要是政府引导基金、母基金以及部分高净值客户，投资期内资金稳定，投资者的心态相对比较长期和理性，但市场规模比二级市场小，定价博弈不充分，流动性较差。机构之间业绩的差异，来自对于新兴产业前瞻性布局深度以及投资的成功率、顺畅退出。

而二级市场作为更大的融资市场，标的数量多、行业广，市场规模巨大，近期深沪交易所每天交易量都是万亿级。二级市场的资金来源更广泛，市场波动大、投机性强、流动性好，但投资的难度更大，挑战更多。除了标的选择，买卖时机的把握亦很关键。

记者：你们怎样看待投研的深度？二级与一级在投研上的侧重点有哪些不同？

陈延立：无论一级还是二级投资，都要把投资建立在研究之上。在把握各种细节和一线信息的基础上，必须抓住主要矛盾和方向。

二级的研究除了找到优秀的标的，更关注业绩的拐点、把握预期差，争取先人一步前瞻性布局。除了基本面，还要研究市场走向、风格选择以及估值的合理性和弹性。市场波动背后是人性的挑战，因此短、中、长的研究视角都要具备。

一级市场研究则侧重关注产业、企业的基本面，关注企业家精神，更看重行业的空间、企业的竞争能力和长期的竞争格局，关注企业治理结构。估值方面，由于是机构之间博弈相对理性。

长期投资回报来自企业成长

记者：我们观察到，越来越多PE开始进入二级市场投资。怎么看这一现象？

陈延立：基石资本进入二级市场已经有7年了。我们亲身的感受，二级市场空间巨大，市场进入长牛、慢牛阶段，赚钱效应明显。同时，一级、二级的投资理念相同，资源可以互用，存在协同效应。从国际上来看，许多大型的、成功的资管机构是横跨一二级市场、甚至不同市场，值得我们学习和效仿。

记者：在A股逐步成熟的情况下，未来怎样获取超额收益？

陈延立：首先，明确坚持做多中国。在大国中，中国具有高速的成长速度。随着居民对于权益资产配置拐点到来，长期利率下行，中国资本市场将迎来长牛、慢牛；其次，坚持配置优质股。长远来看，优质资产稀缺，因此对估值应适当增加容忍度；最后，坚持看好科技和成长风格。精选向上空间巨大、具有相对竞争优势的产业。

长期来看，投资回报来自产业和企业的成长。我们过往在半导体、新能源、人工智能、生物医药、消费升级等领域有深远的布局，支持我们建立二级市场差异化优势。

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