外资进入中国证券业，是冲击波还是被同化？抑或各自精彩？

新一轮金融开放体现出与前次迥然不同的特征，必将推动形成全方位、多层次，专业性、机构化的新格局。中外机构通过差异性竞争，最终达到“各自精彩”的小目标和“众人拾材火焰高”的大目标，从而更好发挥市场之手的资源配置作用。

另一个“蜜月期”

从2018年开始，中国新一轮金融开放再次加速。2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，在评级机构业务范围、证券、基金、期货、保险、理财公司、资管公司及货币经纪公司的外资持股比例及过渡期等方面扩大了对外开放程度，2020年也因此成为中国金融业全面开放新“元年”。进入2021年后，外资布局进一步加速，在公募、证券、私募、期货等领域均有最新进展。

如暂不讨论商业银行及保险领域，仅以广义“证券行业”而论，外资金融机构在华布局可分成四个阶段，第一阶段是上世纪90年代中，以中金为代表的首次合作尝试，第二阶段是本世纪初中国加入WTO后，外资与中资组建的合资券商，第三阶段是2016年后在CEPA框架下建立的港澳资合资券商，第四阶段则是最新一轮金融开放下的外资控股潮，且本轮与前几轮相比有明显不同：

券商业务领域：本次新获批的外资券商，除了个别机构基于自身的战略性选择而阶段性有所取舍之外，普遍都拿到了期望中的全牌照，包括但不限于经纪、投资咨询、自营、资产管理、承销与保荐等。

泛资管行业：私募领域目前已有30余家登记在册的外资背景私募证券投资基金管理人；外资和中资银行理财子公司合资的“理财孙公司”模式，目前已有汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财，以及工商银行与高盛的合作正在推进中；公募领域方面，贝莱德于6月15日获发公募基金管理公司(FMC)的业务许可，这也是贝莱德继2017年底获得私募管理人资格、2021年5月份获批开展合资理财业务之后取得的最新监管批准，从而令其能够为中国几乎所有层次的客户群组服务。

中国金融服务业正以巨大的容量吸引了全球顶尖金融机构的注意力。前不久彭博资讯发布的一份报告预测，随着业务的拓展，到 2030 年，外资券商在中国的当年利润可能超过7.45亿美元，而外资商业银行的当年利润预计将高达86亿美元。这其中，资产管理、财富管理行业将因养老金管理、债券投资机遇等而成为布局的重点。新冠大流行和日益紧张的中美关系使这一预测蒙上了阴影， 但即便如此，倘若能从这个巨额市场中切一个小口子，也足以令所有参与者充满想象力。

“水土不服”还是“战略有别”

但外资面临的挑战不可谓不大。根据中国证券业协会最新公布的《证券公司2020年经营业绩指标排名情况》，2020年各家外资券商在全行业的营收占比均处低位，对应的净利润占比则更低，有数家仍现亏损。

注：（1）数据来源于2021年6月18日中国证券业协会公布的经营数据，其中各家营业收入总额及排名直接取自排名情况表，营业收入、净利润的行业占比采用手工计算（证券行业2020年度实现营业收入4,484.79亿元，实现净利润1,575.34亿元）。（2）本表主要选取标准为外资作为第一大股东，外资占比包括已宣布但尚未交割的股比部分（如瑞银集团正在受让的16%的瑞银证券股比）。

如再切入各主要业务条线的经营及排名情况，则可以看到，除申港的投资银行业务收入进入行业前30、证券投资收入进入中位数行列，瑞银受益于代理机构客户买卖证券的巨量优势从而在经纪业务线进入中位数行列，东亚前海因为2020年投行业务表现上升（主要是债券业务）从而在投资银行业务上进入中位数行列，其他代表性外资券商的业务表现及相应市场份额均排名靠后。

注：数据来源于2021年6月18日中国证券业协会公布的经营数据；（2）资管中位数以上公司排名(46位)中无外资机构；股权投资收入排名（58位）中无外资机构；融资类业务收入排名（91位）中，申港证券以3260万收入排名第86位、瑞银证券以421万收入排名第90位、东亚前海以31万收入排名第91位，其他外资机构无入列。

而私募排排网的数据则显示：从2016年瑞银资产备案以来，2017、2018、2019、2020年新增证券类外资私募管理人分别为9、6、7、9家，2021年至今无新增；截止2021年4月底，发行产品累计逾百只，合计管理总规模约在200亿元左右。而同期中国基金业协会数据显示：私募证券投资基金的存续规模约为4.45万亿元。从占比可见，外资私募仍然处于相当有限的市场份额及地位。

再往前看，由于2012年前外资持股比例基本限定在1/3以下，2012年后虽提高至49%，但外资机构仍无法控股，这也导致当时外资合资券商的发展不尽如人意。

不过现实情况远比上文中反映出来的数据阐述更为复杂。之前饱受诟病的“水土不服”问题，从另一个角度来看，或许也是外资在彼时的一种虽非主动、却不得不为之的战略选择。

经纪业务条线，由于外资的零售渠道有限，而国内投资者趋向于追求绝对回报，缺乏对风险调整后收益的关注，这导致了外资产品对客群的吸引力不大，而合资券商普遍资本金规模有限，无法在融资类业务上进行大规模投入，也一定程度上阻碍了经纪业务的拓展。投资银行条线，A股发行规模偏小，带来投入产出比的现实风险权衡，冲淡了对项目单数的片面追求。自营投资方面，对冲工具的匮乏导致风险敞口暴露较大，直接限制了投资规模。而在资管条线，数据和模型也需要一定的时间进行“在地化”的跑通与验证。再加之上一波业务牌照的发放控制较严，大部分外资券商只持有投行业务牌照，这对擅长整合运作的外资大行来说，难免失去了“大展拳脚”的空间。

种种因素叠加，当时的外资方没有动力再投入更多的资源，甚至陆续退出，也引发了关于外资是否“水土不服”的质疑。

但随着新一轮金融改革的放开，外资在设立、运营及业务范畴等各个方面都迎来了突破性的进展。注册制改革后IPO速度加快，投行募资规模跃升；衍生品方面，交易期权等业务空间巨大；养老金改革方面的想象力，包括由此带来的企业年金、个人养老金市场等的潜在规模，成为资管业的历史性机遇。而随着国内投资人对全球性资产配置的需求日渐上升，未来持有境外金融资产的比例以及由此带来的资本流出入的规模和结构也将经历持续的变迁，并带来更多新的机会。

在一个日益被地缘政治竞争和经济“脱钩”所定义的时代，海外金融机构从未像今天一般如此接近中国财富。新入局者有之，“卷土重来”有之，无论是基于创收、开疆拓土的现实考虑，还是基于提前布局的战略站位思考，看中的无非都是“市场”二字。而对同台竞争的国内经营机构而言，当对外开放的政策通路被系统性地打开之时，或也需摈弃以往“偏见”，以全新视角，来评估全新环境下外资机构在中国市场的经营能力。

用新的维度来定义业务边界

如果跳开传统业务条线，从业务整合的角度看待外资的进入，或许又会有全新的感触。

总部位于上海，专注于向外资机构提供有关中国资管行业及财富管理市场等相关数据分析的咨询公司Z-Ben Advisor,在其发布的《2021 China Ranking-The top foreign firms in China》中，将外资在华金融机构的业务条线分为“Managing Chinese Money in China（在中国市场管理来自中国的钱）”, “Managing Chinese Money Globally（在全球市场管理来自中国的钱）”,以及“Managing Global Money in China（在中国市场管理来自全球的钱）”三大体系，以分别对应“Onshore（在岸）”，“Outbound（出境）” 和“Inbound（入境）”三块业务，并在此基础上衡量各家外资机构的表现与实力。

换而言之，其实一切选择均基于“客户需求”及“自身禀赋”：当一个社会的经济发展到一定阶段后，客户有什么样的需求层次，则会选择什么样的服务提供商；机构有什么样的资源和优势，则将对应提供什么样的产品和服务。对市场参与各方而言，倘若一切完全交由市场指挥，则未来的局面更像是一场建立在对市场规模及服务层次的乐观预测之上，基于不同客户群体及未来战略定位而“各取所需”的盛宴。

有专业人士在接受采访时认为，在纯粹的onshore业务领域，外资在与中资机构的竞争中恐更像“鲶鱼”，搅动有余而“变天”的可能性有限；而在outbound和inbound领域，外资机构有更多的国际化资源与渠道，如政策走通，或能在“走出去”、“引进来”的业务整合和平台整合上做出更多尝试。由于各自的站位不同，当国内头部机构还需要进一步巩固综合实力、“做大”才能“做强”时，外资在华机构则相对超脱——作为业已成名的全球化机构的一部分，他们无需执着于在各个领域都证明自己，而可以直接将主要精力放在最符合集团整体利益的细分领域，并做出各自的精品特色。基于这种专业化、差异化发展的思路，整个资本市场也将形成更加多元化的大环境，从而提升整个行业的水准。

不过对于大多数外资机构来说，如何增强本地业务能力，并加强集团内部在各个金融领域的协调能力，仍将是摆在面前最大的命题。这也是外资机构跨国经营普遍面临的问题。日本的金融市场在各个层面已完全开放，但外资在日本金融市场的占比仍然很低，而近日HSBC以承担30亿美元损失为代价退出法国零售银行市场，也证明“外来和尚不好念经”并不只是东方个例。

与之对应地，国内在司法、监管、资本管制等方面，是否会适应国际竞争环境的变化而做出进一步的完善，也将最终决定本次竞争的深度和广度。

作者简介：叶毓蔚，资深金融从业人员，曾任知名券商规划发展部总经理，风险管理部副总经理。

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