大企业要高度重视债务管控，促进稳健发展

王绛/文 企业债券融资具有在确保公司控制权的条件下融资成本较低、财务杠杆较好、便于资本结构调整等优点，是企业很重要的市场融资工具，也是我国多层次资本市场的重要组成部分。但公司债券相较长期借款、融资租赁等融资方式而言，存在限制条件较多、筹资规模受制约、财务风险较高等弱点。企业要在利用债券市场发挥自身资本的带动力的同时，充分防范风险、稳健经营，实现高质量快速发展。对大型企业而言，其债务风险不仅对自身经营发展带来不利影响，而且由于其产业影响面较广，资本市场影响力更大，且肩负更多社会责任，其债务风险很可能蔓延至资本市场乃至国家宏观经济，成为金融危机以及经济危机的诱因。因此，大企业更要重视债务管控，避免债务违约。

一、企业债务违约的危害

据统计，2020年我国债券市场共有21家企业“爆雷”违约，新增违约债券113只，新增违约规模1253.75亿元。2020年新增违约或展期债券以中高等级债券为主，评级在AAA级、AA+级的违约或展期债券规模分别为731.16亿元和457.94亿元，合计占比超83%，债务违约对企业自身经营及宏观经济运行造成重大危害。

首先，危害企业正常生产经营。现金流是企业的“血液”和“生命线”，企业债务违约说明企业现金流出现重大问题，企业市场信用下降，经营环境恶化，再融资将出现困难，形成经营恶性循环、甚至“停摆”，国内外大型公司因资金链断裂被迫破产清算的案例俯拾皆是，资金链安全对企业正常生产经营极其重要。

其次，干扰金融市场正常运行，影响市场信心。企业债务违约造成对其提供融资的金融机构、担保机构权益损失，大企业发生债务违约一般数额较大，其连锁反应导致资本市场违约规模扩大，破坏投资环境，打击投资信心，影响金融市场稳定，并可能引发金融危机和经济危机。据相关机构数据显示，2019年我国投资案例数和投资金额分别同比下降17.8%和29.3%，2020年我国股权投资市场新募集总规模同比下降3.8%，股权投资市值下降7.9%，说明近年来企业债务违约对我国资本市场信心产生了负面影响。

其三，冲击宏观经济稳定。企业债务违约不仅对违约企业自身资金链、价值链产生重大影响，对涉及企业供应链上下游的其他企业产生连锁反应。对大公司而言，由于其债务违约往往涉及金额大、产业链影响长、相关联企业众多，对上下游企业冲击更大，“三角债”产生连锁的债务违约效应容易导致其他企业也陷入经营困境，诱发大规模的群体性违约，破坏金融稳定，对国家宏观经济乃至世界经济产生破坏性影响。

二、企业债务违约的成因

企业债务违约有多重因素，有经济增长方式、经济周期对产业的影响、宏观调控政策等外部宏观经济原因以外，也有企业管理不善、法人治理结构缺失、合规体系建设落后、企业诚信经营观念淡漠等内部因素。

（一）宏观经济方面

一是投资驱动型经济增长方式导致的效率低下。长期以来，我国的经济增长主要是依靠投资、劳动力投入和出口拉动，投资驱动在我国的经济发展中长期占据主导地位,经济增长过度依赖投资造成经济增长粗放、效率低下等问题。据相关统计，我国国家总资产从2011年的546.5万亿元上升至2019年1655.6万亿元，而社会总负债由242万亿元上升到980.1万亿元，国家净资产增速持续小于当年GDP增速。以投资为主导的经济驱动方式导致我国投入产出效率下降，在债务率高而产出效率较低的条件下，企业效益下滑较容易引发经营困难和债务危机。

二是基建投资信贷融资方式导致结构与期限错配。近年来，基建投资一直占我国固定资产投资三分之一左右，2009年以来地方基建项目较多地采取发行债务方式募集资金。基础设施投资等长期项目投资金额大、投入期长，短期收益相对较低，我国较多地采取银行信贷等短期融资方式容易引发资金长期低回报与短期高成本之间的结构和期限错配，在短期收益不足而现金流不充裕的条件下，容易引发企业债务违约。此外，以信贷方式为主的基建投资方式也增加了我国央行实现货币政策稳定的负担，央行既要降低政府债务负担又要拟制可能的通货膨胀，既要支持政府债务融资又要保持独立性，增加了央行资产负债的风险。

三是经济增长变速换挡。当前，我国经济正处于新旧动能转换的“三期叠加”的新常态时期,当新动能无法迅速替代旧动能条件下，投资效率下降可能导致企业金融风险增高。融资转化率指标反映出社会每增加一元钱债务形成的固定资产投资，据测算，我国该指标近年来一直呈下降趋势，由2018年的2.83元的下降到2020年的1.45元，说明我国信贷资金进入有效投资的效率在下降。投资过度依赖债务增长，加之经济下行和“去杠杆”多重政策的叠加效应影响下，投资收益下降，在信息不对称及信任缺失条件下，容易影响市场预期，债务问题可能被进一步放大，诱发企业债务违约。

四是信贷宽松政策影响。近年来，全球经济增长总体放缓，为了遏制衰退、刺激经济，不少国家“开闸放水”实行货币宽松政策甚至负利率政策。虽然我国继续坚持稳健的货币政策，但近年来信贷较为宽松，M2供应量由2010年的72万亿元上涨到2020年的218.68万亿元，增长3倍，而同期GDP增长2.55倍。2020年全年我国新增社会融资规模34.9万亿元，年末社会融资规模存量增长13.3%，金融机构人民币贷款余额增长12.8%，实体经济杠杆率达270.1%，较2019年末大幅提高23.6个百分点。在信用扩张加上产能普遍过剩的条件下，一方面导致企业资产价格上升，企业市场融资更为容易，但收益增长不足以支撑债务支出的条件下，可能引发企业由“对冲性融资”转向“投机性投资”，当运营现金不足以支付债务支出时，企业可能趋向“借新债还旧债”，最终出现违约。另一方面，在信息不对称情况下，商业银行也可能为高风险、盈利能力较差的企业提供贷款，造成资金错配。

五是经济周期的影响。宏观经济下行压力对企业违约影响也较大，自2017年下半年以来，市场资金抽紧，企业发债困难，融资成本不断增高。2020年我国实体经济获得的人民币贷款占同期社会融资规模的57.5%，同比低8.3个百分点，如果经济下行压力继续加大，临新的债务违约可能进一步增多。债务违约增多会进一步打击市场信心，让市场参与者更为保守，进一步抑制市场积极性，金融机构不敢放款，推高企业融资成本，导致更多的债务违约。

六是多层次资本市场不健全。当前我国资本市场中直接融资、特别是股权类融资市场发育滞后，市场投机较多，资金过于追逐短期收益长期性题材不足。在虚拟经济发展较快，且资本回报率较高的情况下，金融业可能自行起飞，实体经济融资困难，加剧企业债务负担。

（二）企业自身因素

一是治理结构不完善。有的企业股东控制失效、以及股权高度分散的条件下，股东对企业治理失灵，导致企业管理者不受制衡，片面追求短期收益，经营行为短期化。有的企业违规担保或进行高风险的经营活动，甚至不惜财务造假获取收益，最终造成资金链断裂，陷入债务危机。

二是发展方式粗放。有的企业不能处理好“做大”与“做强”、“做优”的关系，片面追求规模、盲目扩张，重投资、重并购，资源整合能力不足，忽视自主创新能力及核心竞争力的培育，当外部环境发生较大变化时，管理短板突出，债务问题凸显，经营陷入困境。

三是存在“软预算约束”。有的企业政企不分，存在“软预算约束”导致“投资饥渴症”，盲目运用过高杠杆进行资产及规模扩张。2020中国企业500强平均资产负债率为83.89%，非银企业的平均资产负债率为71.52%，制造业企业 500强平均资产负债率为65.40%，2020年我国非金融企业部门杠杆率从2019年末的151.9%增长至162.3%，企业在高负债率的条件下盲目扩张，债务风险积累较多。

四是产业链、价值链、资金链管理薄弱。有的企业管理效能低，资源、市场整合能力弱，外部环境变化预测能力及市场把握能力差，风险管控体系不健全，市场竞争力下降，债务风险较大。有的企业“大企业病”严重、集团管控能力不足，较为重要的子企业爆发债务危机后，对集团公司产生连锁影响，出现净现金流不足，引发集团债务危机。

三、政策建议

企业债务危机不仅对企业自身经营发展造成灾难性影响，而且破坏国家金融秩序，对国家宏观经济也产生重大影响，需要高度重视。

（一）国家政策层面

一要加快转变我国经济增长方式。要坚持创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展，进一步加快我国经济增长方式由粗放型、投入型向集约型、内生型转变。在新形势下，要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，积极开展“新基建”，进一步落实“一带一路”倡议，建立健全新型举国创新机制，培育新的经济增长点、增长极，通过全社会资本的更高效率配置，在拉动我国国民经济继续增长的同时，促进传统行业加快转型升级。

二要加强宏观经济政策协调。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，激发各类市场主体活力，推进国家治理体系和治理能力现代化。要综合运用好财政、货币，技术、环保市场准入标准等宏观经济手段，促进我国国民经济长期健康高质量发展。当前我国经济转型升级仍需要大力提高有效投资，“去杠杆”也需要大量资金投入，在储蓄率短期内难以大幅提高、资金短缺的形势下，需要综合财政“去杠杆”和金融“去杠杆”措施，区分不同类型的投资，激发企业的活力，通过合理的杠杆率促进企业投资。

三要进一步建立健全多层次资本市场。要充分发挥资本市场融资、交易及价格信号等功能，进一步提高我国资本市场资源配置效率，加大直接融资、创投融资力度。要积极鼓励大型金融机构通过创设信用风险缓释凭证和信用保护工具，解决债券市场信息不对称问题，把控债券市场风险，促进宏观经济稳定健康发展。此外，要建设和维护好我国金融市场环境，发挥各交易主体的积极性，依法依规有序竞争，促进我国金融市场稳健发展。

四要推动商业银行加速转型。要按照党中央、国务院提出的“构建金融有效支持实体经济的体制机制”的要求，促进我国商业银行加快自身改革，建立现代金融企业制度和经营模式，进一步减少对息差的过度依赖，提升金融科技水平，增强金融普惠性，积极发展合规、稳健的经营新模式，探索既支持实体企业发展、又避免信贷风险,既实现“稳增长”“调结构”“去杠杆”、又实现资产保值增值的有效途径。

五要进一步完善和强化金融监管。要进一步完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平，提高货币政策调控针对性及有效性。要加大对非银行金融中介机构监管，准确把握与预测宏观金融风险。同时，要加强贯彻落实新《证券法》，加强信息披露，加大对承销和信用评级机构的失职和造假行为等违法违规行为的惩罚力度，切实保护投资者权益，增强债券投资人的信心。

六要妥善处理好债务违约。要在加强债券违约时对债权人权益保护的同时，精准区别对待债务企业，妥善处理和化解企业债务危机。对于资产优、经营可以持续仍有发展前途企业发生的暂时经营困难，相关部门应给予一定的流动性支持，多渠道化解债务危机。对于长期亏损，产品、技术落后，市场扭亏无望、已经彻底失去清偿能力和继续经营能力的企业，应坚决实行清算退出。同时，要充分发挥大型资产管理公司、投资公司、资本运营公司的功能，对企业债权债务采取重组、整合、托管等市场化手段，最大限度盘活资产，保护债权及债务人权益。

（二）企业层面

一要完善企业法人治理结构。大企业最大的经营风险之一是决策风险，决策失误导致企业的损失很可能是巨大、且难以修复的，可能直接导致破产关停。大型企业要经营稳健，首先就要完善法人治理结构，规范股东、董事会、经理层和利益相关方的权利义务关系，特别要建立健全有效制衡，高效运转的董事会，健全科学决策机制，避免重大经营风险。国有企业还应切实全面加强党的领导，加强“三重一大”制度建设，促进资产保值增值，承担起政治责任、经济责任和社会责任。

二要切实转变企业经营扩张方式。近年来，我国企业不断发展壮大，进入《财富》世界500强的企业不断增多，但效益、效率、品牌、国际化经营能力等内在竞争能力指标均低于世界500强平均水平，与世界先进企业差距更大。我国很多企业仍然依赖投资扩张，热衷铺摊子、上项目，盲目加杠杆、盲目扩张，“大而全、小而全”，创新不足，技术开发和储备薄弱，表现出“大而不强”“大而不优”的特征。新形势下，我国大型企业发展要处理好发展与稳定、创新与继承、短期收益与长期利益的关系，量力而行，重视扩张与控制之间的平衡。要加强以创新引领发展，加快自身转型升级，弘扬工匠精神，苦练内功，追求高质量可持续发展，由“做大”向“做强”“做优”“做精”转变。

三要加强风险管控。越是大型企业越需要加强全面风险管控，加强经营合规体系建设，建立健全债务风险量化评估机制，加强现金链、产业链、价值链管理。大型企业更要高度关注经营现金流指标及资产变现能力，综合自身盈利能力、资产质量、债务水平、负债结构、隐性债务等综合因素，加强债务风险识别管控。同时，要严格遵守资本市场规则及监管要求，合理使用权益类融资工具，限制永续债、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比重。要加强集团公司管控，严控资产出表、表外融资、对外担保及相互担保等捆绑式融资行为，维护大企业良好市场信誉，促进金融市场稳定。

四要加快分类债务清理。对已经发生债务违约的企业要积极筹集资金加强生产经营自救，与债权人进行沟通，运用多种金融工具对相关债务进行分类处理，积极维护资本市场秩序，努力把对债权人和自身的损失降至最低。

（作者就职于国资委研究中心，仅代表个人观点）

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