阳光城债务风波

田国宝 在11月3日召开的“中山证券-阳光城集团购房尾款资产支持专项计划2021年第一次有控制权的资产支持证券持有人会议”上，投资人通过了阳光城（000671.SZ）提出的“20阳光优”展期一年的要求。

这笔即将于11月8日回购的私募ABS债券，截至目前余额12.7亿元，实际到期日是2022年11月18日。通过对该笔回售债券的展期，阳光城避免了信用债违约的尴尬，但违约风险依然没有消除。

除了该笔私募债，阳光城还有3只美元债也在与投资人协商交换要约。而且，据多个资本市场人士透露，阳光城有30亿元的永续债，目前也在与投资人谈判寻求更长期限，但美元债和永续债的展期能否获得通过，目前还存在不确定性。

在三道红线、两个上限、预售资金监管趋严背景下，2021年下半年，房地产市场销售和回款大幅度下滑，导致部分房企流动性承压。与二季度末比，三季度末阳光城现金及现金等价物余额减少195亿元。

截至三季度末，阳光城现金及现金等价物余额209.6亿元，一年内到期债务283.1亿元。由于部分现金被债券金融机构质押，难以回流到总部，使得其流动性风险进一步加剧。阳光城一位管理层人士坦言，目前面临着较大偿债压力。

风波

11月1日，阳光城发布公告，计划对旗下3只美元债交换要约及1只国内私募债进行展期，并希望获得投资人的通过。其中，国内私募债“20阳光优”发行于2020年11月，将于2021年11月8日进行回售，本息合计12.89亿元。

11月3日，中山证券管理人召集投资人召开电话会议，对“20阳光优”变更兑付方案进行记名投票表决，投票分为现场和非现场两种方式，有超过二分之一的持有人票数通过即视为生效通过。

根据中山证券的公告，“20阳光优”于10月15日-10月19日进行回售登记，根据登记结果，回售张数为1270万张，涉及本金12.7亿元，利息1854.54万元，合计需要回售金额12.89亿元。

这意味着这笔还有一年到期的债券，需要全部回售注销。公告透露，截至11月1日，阳光城完成了利息资金的筹集，但“尚未全额筹集‘20阳光优’回售所需兑付本金”，所以召集投资者协商展期。

中山证券在公告中称，根据该笔债券运行情况，由于阳光城流动性出现较大困难，有可能触发加速清偿事件、资产服务机构解任事件、权利完善事件和专项计划提前终止等事件。

同时中山证券提示投资人关注阳光城的“经营风险和破产风险、基础资产现金流不足风险和截留风险、权利完善通知无法及时发送的风险和信息披露事项无法及时准确获悉的风险等”。

由于无法偿付本金，因此阳光城希望将该笔债权的兑付日延长至2022年11月8日。11月3日，投资人线上会议召开，当天晚上，根据阳光城及投资人方面给出的信息，展期获得投资人通过。

11月1日，阳光城还发布一份公告，计划对旗下3只美元债进行交换要约，并对另外5只美元债修订契约。

交换要约的3只美元债分别为2021年11月12日进入回售期利率为10%的2.47亿美元票据；2022年1月11日到期票面利率5.3%的2亿美元票据；2022年3月18日到期利率10.25%的3亿美元票据。

按照公告，3笔美元债余额共计7.47亿元美元，其中85%需要进行交换要约，也就是说，交换要约条件达成，需要获得余额85%的持有人同意。

一位香港资本市场的人士表示，交换要约可以理解为展期，即原有债券到期后，发行人以新债券进行置换，而不是兑付和偿还。对投资人而言，虽然兑付时间延后，但避免了债券的直接违约。

该人士表示，美元债想要获得投资人通过并不容易，部分投资人认为交换要约只是将违约的时间延缓，并没有解决流动性风险，因此投资人更倾向于违约后进行债务重组，而非交换要约。

相对于银行、信托等借款有实物资产作抵押，一般信用债偿付风险更大。在投资人看来，阳光城与泰康签下条件苛刻的对赌协议，意味着阳光城没有更多选择，所以更不相信阳光城能够彻底解决流动性风险问题。

另一位投资人告诉，即便是85%交换要约获得通过，剩余的15%同样存在违约风险，“如果违约不可避免，越早进行债务重组越好，一旦阳光城的资产被相关债权机构查封，加上保交付底线，拿什么来还信用债？”

根据公告，美元债交换要约能否通过将在11月10日完成投票，如果这项动议无法取得投资人通过，阳光城面临着较大违约风险。阳光城称，融资环境及按揭贷款下滑，使得债务的资金来源受到限制，现有的内部资源可能不足以偿还交换要约票据。

质疑

早在10月上旬，阳光城的美元债价格出现大幅下跌，彼时，由于阳光城迟迟没有公布9月销售业绩，投资人认为阳光城9月业绩在进一步恶化。此前的7月和8月，其单月销售金额均创下年内新低。

10月15日晚间，阳光城公布了9月业绩，单月销售金额达到了209亿元，不仅创下年内单月销售额新高，也超过去年同期，成为单月销售金额同比增长为数不多的房企之一。

10月20日，阳光城还兑付了一笔国内信用债，资本市场质疑有所减缓，美元债的跌幅面有所收窄，但10月阳光城的多笔美元债跌幅依然超过30%。

10月28日，阳光城公布三季报，虽然前三季度的营收和净利润均实现同比增长，但第三季度均呈现大幅下滑，董事陈奕伦与姜佳立对阳光城的业绩提出质疑，要求管理层给出合理解释。

陈奕伦与姜佳立均为战投方泰康集团派驻到阳光城的董事，显示了战投方对阳光城的业绩并不满意。上述资本市场人士认为，如果阳光城无法完成与泰康的对赌，要么需要与泰康重新谈判，要么需要引入新的战投。

受一系列因素影响，10月29日到11月3日，阳光城股债双杀，股价累计跌幅超过24%；美元债净价均跌至两折左右，国内信用债净价也跌至30元以内。惠誉、穆迪和标普先后下调了阳光城的评级。

上述阳光城管理层人士认为，阳光城遇到的问题是房地产行业普遍存在的问题，从2020年四季度三道红线实施以来，房企在降杠杆过程中，遭遇房地产市场下滑和回款双重打击，导致流动性紧张。

2020年以来，阳光城的有息负债按季度持续环比下降中，2020年下降了59亿元，2021年前三季度下降了195亿元，其中第三季度下降了98亿元；同期，经营性现金流入1004亿元，不及2020年同期。

有息负债规模在不断降低的同时，阳光城的现金流也在下降，从2020年底的405亿元一路下滑至2021年6月底的335亿元和2021年9月底的209亿元。截至三季度末，现金已经无法覆盖283亿元的短债。

在近期与美元债投资人沟通中，阳光城称，11月有40亿元到期债务，从三季度末的现金余额来看，阳光城偿还2021年内到期债务压力并不大，但其对美元债交换要约和国内私募债展期的公告中，又称没有足够的资金用来偿付。

通常情况下，现金及现金等价物中并不包括受限资金，9月底还有209亿元现金的阳光城，缘何在一个月内到了无法偿债的地步。

疑云

在美元债交换要约公告中，阳光城称，三道红线出台一年后，房地产和资本市场经历一个拐点，政策持续收紧、信贷事件频发、消费者信心恶化，导致多个再融资通道暂时关闭，短期流动性面临巨大压力。

对于可能无法按时偿还即将到期票据的原因，阳光城称，一方面由于当前融资环境的急剧下滑和银行机构对资金占用，限制了资金来源；另一方面是因为资金中很大一部分是受限资金和预售监管资金。

从2021年三季报来看，第三季度阳光经营性现金流入333亿元，与第一、二季度相当，同期经营性现金流出为205亿元，较前两个季度有不少下降。第三季度阳光城经营性现金净流入达到了127亿元。

在与投资人沟通中，阳光城表示，下半年以来，由于销售不达标、回款困难等因素影响，截至11月初，全口径回款金额是252亿元，其中三季度每月回款保持在60亿-70亿元左右，10月降至27亿元，11月回款预计只有十几亿元。

三季度，阳光城投资性现金净流出了84亿元，筹资性现金净流出达到了319亿元。同期，阳光城有息负债减少98.8亿元，其中一年内到期债务减少20.8亿元，一年以上的有息负债减少78亿元。

长期负债大幅减少通常有两种可能：一是当季度部分长期债务转为短期债务，加上长期负债增加较少，导致整体规模下降；二是对部分未到期的债务进行提前偿还，但对于目前资金紧张的阳光城来说，显然没有提前偿还债务的动力。

截至三季度末，阳光城短期有息负债283.1亿元，现金及现金等价物余额为209.6亿元，资金对短期负债的覆盖不足。在与机构投资人沟通中，阳光城称，6月以来负债减少253亿元，基本没有新增融资。

对于阳光城而言，情况显然更为糟糕，阳光城告诉投资人，目前现金余额260亿元左右，与9月底相比增加了近50亿元，但可以动用的只有6亿-7亿元，其中4亿元将用于偿还美元债，2.5亿元用于支付境内债。

另外，目前阳光城还有250亿元在途回款。由于阳光城计划将3笔美元债展期到2022年9月，有投资人问阳光城，到明年9月，可以从项目上拿到多少资金？阳光城表示，当前环境下，无法预测。

今年以来，受一系列违约事件影响，为了保交付，各地对预售资金监管逐步趋严。但260亿元现金中仅有不到7亿元可动用，显然资金受限比例已经远远超过正常预售监管资金要求。

对于为什么有这么多资金被限制，阳光城并没有给出答案。多个金融机构人士告诉，除了部分预售监管资金外，其他资金可能是被金融机构限制了，无法从项目层面回流到集团总部。

一般情况下，项目层面向银行、信托等机构融资，如果项目想要预售，需要对原有抵押进行解除，由于项目销售回款是偿还借款主要的来源，金融机构多数会配合项目解押，以办理预售证。

如果项目解押，意味着金融机构失去了抵押物，通常情况下，在追加其他资产作为抵押物的同时，该项目的预售资金账户也会受到限制，即项目回款优先被用来偿还金融机构借款，剩余部分才能回流到集团总部。

阳光城方面表示，从3月就开始出售商业和酒店资产，但进展比较缓慢，目前已经和阿里“谈了价格，也做了尽调，但还没有签协议”，7月开始出售住宅项目，但进展不畅，有些报价无法覆盖项目负债。

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