A股年关，信号与噪音

欧阳晓红 年关将至，信号与噪音裹挟下，或许很少有像2021年的年关那样扑朔迷离……

“通胀升温+房地产政策边际松动+碳减排支持工具+金融数据偏软+消费疲软+经济周期性下行预期+美联储Taper及加息预期+全球秋冬疫情反扑”等多空因素交织一体下，A股“年关”会是一个“难关”吗？其潜台词是：很大程度上这取决于政策走向及基本面。

一

11月10日，国家统计局公布的超预期CPI、PPI数据，包括一周前公布的低于预期的PMI数据等，昭示经济下行压力较大。但似乎得益于流动性及结构调整的支撑，此前A股大盘表现尚可，“纠结”一个月之后仅在11月10日破位，上证指数盘中最低报3448.44；其时有人担心“破位之后的市场可能会有一波中级别的调整。”

殊料，11月11日，昔日A股“招保万金”四大地产龙头股大涨、“建材、家居用品、家电”等房地产相关产业链股票也出现上涨。

亦真亦幻，行业利好消息频频刺激之下，“无惧”通胀数据信号，A股市场迎来了久违的一幕。反弹OR反转？尽管次日行业板块以微跌下行走势作答，11月12日的上证综指、深证成指、创业板指分别报收3539.10(+0.18%)、14705.37(+0.04%)、3430.14(0.09%)。这之后， A股又会如何走呢？

就在11月10日晚间，中国央行公布的10月金融数据显示： 10月人民币贷款增加8262亿元，同比多增1364亿元。随后央行还单独发布了10月个人住房贷款统计数据，这也是央行首次单独发布个人住房贷款数据。数据显示，2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。

央行数据还显示，10月份人民币存款增加7649亿元，同比多增1.16万亿元。其中，住户存款减少1.21万亿元，非金融企业存款减少5721亿元，财政性存款增加1.11万亿元，非银行业金融机构存款增加1.24万亿元。

“你看，住户与非银行业金融机构存款存款一减一增，储蓄‘搬’家，这是A股强于预期的主要原因之一——流动性托住了。”一位私募人士说。他认为，政策影响下，地产股的上涨将会是波动、螺旋式上升。

在这位私募人士看来，“反转”需要更大力度的政策烘托，还需要时间。目前房地产股暂时定义为“反弹”，尽管当前政策有所放松，但力度不大，不足以支持“反转”。

此时，信号与噪音亦充斥其中。

所谓行业利好消息是指：11月9日，中国银行间市场交易商协会举行了房企代表座谈会，近期部分房企有计划在银行间市场注册发行债务融资工具；10日上午，资本市场和房地产行业传“并购贷将不纳入三道红线指标”；包括沈阳市放开现行限购的传闻。

11月11日盘中，还传出某股份行开会布置落实房地产贷款相关工作，涵盖加大涉房贷款投放力度等八大要点，诸如“加大涉房贷款投放力度”、“增加房地产项目储备”、“并购贷款不计入三道红线”、“加快投放按揭贷款”。

所谓利空则是：面对网上有关“沈阳解除限购”传言，沈阳市房产局正式回复：“近日，网传沈阳市解除限购、限售等政策。经查，沈阳仍执行现行限购、限售等政策，未发生改变，希望广大市民不信谣、不传谣。”有媒体报道，上述传闻中，至少三条有假？

“更多可能只是地方政府在试探政策底线，明年元旦后就会慢慢成真，或许还会有全国性补充政策。”一位业内资深人士分析。

二

现实不容小觑。还记得三季度的经济增长数据吗？“地产链条调整、能耗双控”被市场视为三季度中国经济增速放缓的因素之一。

燃眉之急是牵一发动全身的房地产之“三稳”。长江证券首席经济学家伍戈在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会上表示：当前，尤其是外需还出现下行趋势、三四季度经济下行比较快的情况下，认真落实好中央对房地产的定位，稳地价、稳房价、稳预期是当务之急。

他认为这包括两个方面的含义：一是要把风险稳定住；二是周期性房地产趋稳。

假设风险防范住了，那么对老百姓合理的刚性需求则可以统计。此过程中需要进一步纠偏，若整体纠偏措施得力，那么短期风险可以克服，或者在明年一二季度上半年的某个时点，房地产单边下行的趋势可得以扭转，从而让整个经济得以扭转。

或许，三季度的GDP数据早已发出某种信号；尽管三季度的“经济增长、就业、物价、国际收支”四大宏观经济指标显示——中国经济“基础大盘”依然稳固。但令市场意外的是，如伍戈所言“库存这么低，开发商不愿意干活，不愿意拿地，不愿意新开工，这背后到底出现了什么问题值得我们在研究这一轮房地产周期中特别关注。”

伍戈认为，现在面临较大风险，逆周期在发力。三道红线出来后，重点受三道红线监管的房企在缩表，他们的净资产率在下降。另外那些没有纳入到三道红线约束的房企的净资产负债率也在下降。以前以为只是重点房企受到监管，资产负债率会下降，会缩表，但没想到所有的上市房企都在缩表，这就有些奇怪：在一个相对比较悲观的预期之下，不管受没受到监管大家都在缩表。

“房地产缩表意味着无法拿地，这能解释为什么流拍以及未来一段时间内地方政府收入会面临严重下滑。”伍戈说。“未来房地产政策，及其他政策，都要敬畏规律、敬畏市场，尽量减少试错成本。”

所幸，中央地方、监管部门、金融机构、市场主体等均在主动行动，以应对可能风险的压力，从而避免触及系统性风险。

现在，不只是房地产政策有所松动，亟待在碳减排与GDP关系中寻找均衡的“能耗双控”也多少有所调整；前者，诸如近期的行业政策暖风频吹；后者诸如限电限产有所纠偏；包括央行创设碳减排支持工具，11月8日晚，央行公告推出碳减排支持工具。以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。

实际上，央行就此早有布局，其在8月9日的发布的二季度货政报告中，首次提出“货币政策支持区域协调发展”及“严控‘两高’项目信贷规模，给出碳减排支持工具细节”、新提“今明两年宏观政策衔接”。 国际清算银行（BIS）报告甚至称“气候变化可能是未来10年各国央行压倒一切的主题。”

因此，一定程度上 ，核心在于需要平衡好产业结构调整、绿色转型与经济增长的关系，避免无序或运动式转型造成的经济金融风险。

诚然，在碳达峰目标限定下，中国央行宏观审慎管理局人士马新彬个人认为，碳减排主要体现为供给端冲击，通过价格手段（碳税、碳市场）增加高碳行业生产成本，使得企业盈利能力下降，利润减少，投资意愿削弱，行业产出与生产率降低，并推高消费品价格，影响终端需求和经济增长。

不过，研究表示，减排对经济增长的影响，很大程度上取决于一国经济发展水平、能源结构及环保政策。由于高碳行业就业通常只占总就业的很小部分，随着绿色产业发展并逐步替代传统产业，就业形势将趋于乐观。

中长期来看，碳中和目标倒逼下，经济结构、产业结构、能源结构加快调整转型（结构效应），会催生新的产业，创造新的需求，带动新的投资，同时技术升级、工艺改造以及能效标准的提高，新增产值弥补落后产能，总体算下来GDP并不一定下降，即碳减排的同时经济保持增长。

也因此，无论是产业结构调整，还是绿色转型，我们需要在短、中长期目标之间找到

平衡点，遵循市场经济规律与原则，出现问题时及时纠偏，从而行稳致远。而“供给约束增加的长期趋势下，政策如何在不同目标之间平衡”这也恰是当下全球央行面临的挑战。

三

此时此刻，“人口老龄化抑制供给扩张、碳中和带来新约束、产业链重组增加成本”等供给约束增加背景下，资产价格等也在被重估。

“全球经济：一个低效时代在终结。”中金公司首席经济学家彭文生撰文指出。

而全球疫情仍在肆虐、供应链备受冲击、全球气候危机及能源危机下，国际金融市场同频共振的今天，可能没有哪个经济体可以一直独善其身。

彭文生认为，从效率来看，全球经济过去40年的“低效时代”正在终结。

“低效”评判有两个维度：一是在供给持续过剩的环境下，资源使用的效率降低，即“粗放经营”；另一个是短期看来有效的资源配置长期来看可能无效，突出的例子是自然资源的使用可能增加经济未来面临的约束，比如二氧化碳排放带来的气候变化问题。在供给约束增加的环境下，未来效率的提升将体现在技术进步和经济转型上，同时过去低效时代累积的问题需要化解，对宏观环境、经济结构和资产估值有深刻含义。

展望2022年，彭文生指出，在供给约束之外，市场还关注房地产和相关债务风险问题。这两个问题相互联系，不仅影响明年的消费和投资需求，也是我们看经济中长期供需平衡问题的重要视角。

“在金融监管加强、政策更加重视缩小收入分配差距以促进共同富裕的大背景下，房地产和信贷的扩张动能下降。中国金融周期的下半场调整可能还要经历相当长的时间，近期房地产企业相关债务风险的暴露是这个过程的一部分。”彭文生认为，“在金融周期下半场，宏观政策组合大势是 ‘紧信用、松货币、宽财政’，有助于家庭部门和企业部门的资产负债表修复，有利于降低收入分配差距，促进消费和投资需求增长。”

就此，彭文生的基本判断是，基于金融顺周期的危害和收入差距问题突出，为纠正过去40年累积的问题，全球央行对通胀的容忍度会上升；另一方面，高通胀的危害性有历史教训，央行不会容忍持续的高通胀，货币政策必然有反应，甚至可能出现因为前期的过度容忍导致后期的矫枉过正。结果是宏观经济的波动性将增加，对大类资产估值有重要含义。

红塔证券李奇霖首席经济学家认为，市场尚未形成一致预期时，刚公布的金融数据或许能够为我们分析后续国内宽信用行情的走势提供一定的指引。总的来看，对房地产信贷的放松只是边际上的放松，力度有限。从政策放松到银行实际加大信贷投放可能还需要时间。后续需要继续关注信贷对房地产的支持力度。

现实是，“最近房地产市场在快速入冬，硬着陆风险显著上升。”华兴资本首席经济学家李宗光如是警示，他解释，无论是销售量，还是销售价格；无论是房产市场，还是土地市场；无论是一线城市，还是二三四五线城市，都出现了快速入冬的迹象。

资产配置来看，李宗光认为，房地产股票，或有反弹性机会，大反转仍需要看到更多信号。大跌+政策边际改善，“超跌反弹”成了阻力最小的选择。部分个股短期或有10%-30%的反弹，但对部分财务状况有瑕疵的标的，仍不建议去抄底，参与反弹者应适可而止。

就此，招商证券宏观团队报告分析，展望2022年宏观经济，货币政策以我为主：控通胀可能已成为第一目标，保就业与市场主体次之，而增速目标已不再重要。从节奏来看，二季度CPI明显上行前以稳为主，下半年边际略收。总体仍将坚持“M2、社融增速与名义经济增速基本匹配”的规则。同时继续创新流动性调节工具，普惠、绿色、科创结构性工具等。

国内资产配置方面，招商宏观团队认为，从跨周期调节的思路出发，应考虑GDP的三年平均增速，2022年1至4季度分别为4.3%、4.7%、5.3%和5.2%，全年为4.9%。政策稳健中性条件下，基本面将决定资产价格。按GDP三年平均增速变化节奏，1、4季度大类资产配置应偏防御、2、3季度应偏进攻。

年关将近，信号与噪音裹挟下，政策风向如何？

值得一提的是，11月8-11日，十九届六中全会召开。11月12日各部委陆续开会传达学习全会精神，国盛证券报告梳理了一行两会、财政部、统计局、工信部等部委会议的主要内容进而研判最新政策走向。其核心结论是：共同富裕更重要；稳增长是硬要求，防风险也被重点提及；房地产仍可能松动（托而不举，是“稳定器”而非“加速器”）。

11月12日，财政部表示，更好发挥财政职能作用。财政作为国家治理的基础和重要支柱，必须全面系统学习领会全会精神的丰富内涵与核心要义，继续从党的百年奋斗的重大成就和历史经验中汲取智慧和力量，建立完善财税政策体系和运行机制，自觉把财政资源的统筹和分配、财政政策的制定和落实放在服务构建新发展格局中考量谋划，履行好综合经济管理部门的职能，更好发挥财政在构建新发展格局、推动高质量发展中的作用。

央行则表示，坚持稳健的货币政策，做好跨周期设计，统筹考虑今明两年政策衔接，更好支持消费投资恢复，抑制价格过快上涨，促进经济社会高质量发展。继续稳妥有序处置高风险金融机构，压实各方责任，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

“坚决遏制金融服务业领域的垄断和资本无序扩张，维护房地产市场平稳健康发展。”央行称。

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