温和“降息”的暖风怎么吹

欧阳晓红

一

这个冬天尤其冷，可谓经济寒冬，堪称央妈的中国央行近期已数度“出手”安抚市场。

冬至，阴极之至，阳气始生。曾被极度“冷却”的房地产板块亦开始升温“发热”吗？12月21日这天，沪指、深证成指、创业板指分别报收3625.13（+0.88%）、14688.98(+0.82%)、3350.43(+0.53%)；房地产服务、房地产开发以及装修建材等板块领涨。

其实，明明前一天的LPR（贷款市场报价利率）非对称式下调释放了“房住不炒”信号；甚至调降LPR都谈不上降息，最多是宽信用的一种强化；但地产股还是报以热烈回应。

12月20日，央行公告1年期LPR为 3.8%，较上个月下调5BP，是2020年4月之后的首次下调; 5年期LPR为 4.65%，与上个月持平。

就此的市场共识是，因5年期LPR利率与房贷利率直接挂钩，若下调，则可能会引发对房地产调控全面放松的预期。换言之，温和“降息”的暖风并不想吹向房地产行业。

一周前，12月13日，央行在召开会议传达学习中央经济工作会议精神时强调，“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”。

据天风证券分析，随着大部分存量贷款已经在去年调整为以 LPR 为基准利率定价，金融机构人民币贷款加权平均利率相对于LPR已经基本没有压降空间，要进一步释放LPR 改革潜力，下调 LPR 是唯一途径。 换言之，也是一种“随行就市”。

技术层面来看，年内的两次50BP降准亦触发了LPR下调的条件。央行在今年7月和12月连续两次50BP 全面降准，其中7月LPR未调整，那么此次降准后所累积的报价下调幅度应在4-6BP，理应触发LPR下调5BP。

实际上，在2019年LPR报价以来共调整的5次中，仅2019年9月和2021年12月一样，其余四次是1年期和5年期同时下调，且后三次是紧随MLF下调。

“LPR下调严格意义上不属于降息。”天风证券认为，严格意义上的降息是指下调政策利率（逆回购利率、MLF利率），而LPR是贷款市场报价利率，是18家报价行按MLF利率加点形成的。本月LPR下调，但MLF利率和逆回购利率均保持不变，主要是连续降准后报价行压降了对 MLF 利率的加点，因此严格意义上不算降息。

不过，即便如此，资本市场还是自作多情地“嗨”起来了！

“80多个地产股，今天34个涨停；还没见过有板块有过这么高的涨停比例——让我这个看好地产股的人，都跌掉眼镜。”12月21日，一位资深私募人士称。

其分析原因在于，一是存在外溢效应；二是像很多人讲的宽松与降准降息会持续的预期（虽然个人觉得明年会加息，但主流观点是继续降息）；三是某省份的省级宽松（尽管21日就撤掉了，但不改未来的宽松预期）

某种意义上，这可能亦是房地产行业的内在客观“诉求”？殊料，次日房地产开发指数即收跌，报1836.06(-2.42%)，近一个月共5次进前十；近一周涨幅+5.89%，近一个月涨幅+13.02%、近一季涨幅。02%、近一年涨幅9.21%；相关板块如产业地产（-1.28%）、商业地产（-2.36%）、住宅开发（-2.56%）等均下行。

就11月的销售数据来看，东兴证券认为，降价走量之下，商品房销售下滑趋势有所减缓，但房价下滑之下销售回暖持续性还有待观察。

在东兴证券看来：政策的关注点正从房企资金面的风险转移到需求端的失速下滑带来的恶行循环风险。后续可能会加速推出需求端的呵护政策，稳定购房者预期，转销售端量价齐跌的局面。融资端的支持，也会在满足了头部的稳健央企地产企业后，逐渐向经营稳健的民企溢出。

或许，一定程度上，正是这样的行业诉求“吹暖”了冬至那天的房地产板块？尽管目前只是“一日游”。

二

冬至的绝地反弹是一场美丽的误会么？房地产市场的至暗时刻过去了吗？

12月23日，似乎“反应”过来的房地产板块仍在下探，如12月21号涨幅达5.31%的地产指数，23号跌幅1.46%, 报收2065.15。

其实，“房地产行业仍然是中国经济增长反弹的关键。尽管当局已为缓解开发商的资金紧张做出了努力，但我们预计开发商及其建筑合作伙伴在未来几个月将面临越来越多的财务挑战。”野村证券中国首席经济学家陆挺认为。

野村证券研报分析，首先，他们可能需要在农历年末的1月31日之前向农民工建筑工人支付总计1.1 万亿人民币的递延工资。其次，地方政府一直在收紧对托管银行账户中的预售资金的控制。第三，到期的离岸美元债券在2022年第一季度和第二季度将比今年第四季度增长近一倍。专注于三四线城市的开发商将尤其面临困难，因为那里的新房销售比一年前减少了一半。

“尽管政策纠偏对房地产行业采取了宽松措施，中国人民银行下调了存款准备金率，并且LPR最近下调了5个基点，但我们认为整体经济尤其是房地产行业的最糟糕时期尚未到来。”陆挺认为。

具体来看，农历年末是2022年1月31日。在所有类型的债务中，开发商及其建筑合作伙伴尤其面临偿还延期工资的压力。约有5,200万农民工，平均年薪约为 61,000元人民币。与其他行业不同，建筑行业在每个农历年底之前支付大部分农民工的年薪。我们估计，大约 1.0万人民币的延期农民工建筑工人的工资可能面临延迟的风险，这对私人开发商及其建筑合作伙伴在未来一个月可能构成了压力。

某种意义上，实体经济亦包括房地产，但囿于各种主、客观因素及约束条件，房地产被金融化；甚至一定程度上被污名化；而调控过激或不当的结果可能是反“绑架”经济。

业界共识是，经历多年“高杠杆”推动的“高增长”后，房地产业进入“慢时代”。

譬如，2021年上半年，房地产业向好，但下半年囿于“三条红线”和“两档”房地产金融政策的出台，遂从需求和供给两端转变了行业高杠杆、高周转的发展模式，从而出现了流动性风险。降负债政策方向正确，但个别地方政策在执行过程中“一刀切”。12月的中央经济工作会议对此予以政策纠偏，而 11月的行业数据亦显示市场有所回暖；不过，真正企稳，预期转强或尚待时日。

中央经济工作会议除了提到“房住不炒”“保障房”“长租房”等关键词外，还首次出现了“预期引导”“良性循环”“探索新的发展模式”。此外，会议还提出支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。业界认为，这也将构成2022年楼市政策的主旋律。

12月23日0时，因疫情防控西安市实施封闭管理模式。公开信息显示，目前西安疫情已经外溢至咸阳、延安、广东东莞、北京，河南周口沈丘县、整个传播链条达到了177人，其中西安143例，咸阳和延安各3例，北京1例，东莞23例，周口市沈丘县4例。

“国内疫情形势突然紧张，这势必会影响预期，包括消费、生育、房地产市场等；”业界人士分析，“而经济差十有八九是房地产。此时，市场主体的信心与勇气格外重要。”

中泰证券首席经济学家李迅雷近日亦发文称，预期转弱，仅仅靠宽松政策还不足以扭转。为了形成国内、国际双循环相互促进的新发展格局，实现2022年GDP增速在5%以上的目标，一定要推出一些“超预期”的举措，才能改变预期转弱的局面。

但国际市场上也有观点认为，疫情对经济的影响力在减弱，央行继续维持刺激政策的必要性在下降，可以专心应对通胀问题。

据英为财情报道，全球央行改变了此前的宽松策略，货币政策开始趋紧。虽然各国央行官员还在叫嚣着奥密克戎的影响较小、通胀不足为虑，但是实际行动却很“诚实”。上周英国央行意外加息，美国央行加速缩减资产购买计划并暗示明年加息三次，新西兰央行已经加息两次，俄罗斯和其他新兴市场也加入了紧缩的行列。

一时间，全球主要央行的货币政策似乎都在转向紧缩，而金融市场的投资逻辑也会因此而改变。

反观国内，则是较强的政策宽松预期渐起。有专家认为，“宽松一旦开始，可能就不会轻易结束”：本次降息叠加12.6全面降准，我国货币政策事实上已是明显转向宽松；预计后续再降准降息仍可期待。

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东认为，在财政方面，预计2021年大部分时间的财政紧缩状况将在2022年逆转；货币政策方面，中国央行二次降准，发出了一个明确的信号，即货币宽松政策将是2022年的主调。预计2022年初还会有一次同样幅度的存款准备金率下调。

在保银资本管理公司首席经济学家张智威看来，中国央行将LPR从 3.85%下调至3.8%——这是朝着正确方向迈出的一小步。政府可能意识到放松政策以抵消房地产市场放缓和零容忍（Covid-19）政策带来的影响之紧迫性。小幅降息本身不太可能对经济产生重大影响，紧随其后的可能是一系列其他宽松措施，包括更多降准和降息以及2022年的财政刺激；关键问题仍然是房地产行业的前景。

至于本次LPR 下调对资产配置的影响，天风证券认为，下调LPR 是宽信用政策进一步强化的信号，价值股有望出现两轮配置机会:第一轮来自于政策放松/纠偏带来的估值修复，第二轮来自于经济基本面的实质性改善。

下调LPR对债券利率的影响是相对中性的，取决于政策效果: 一方面，下调LPR不是下调政策利率，如果DR007/001 的中枢保持不变，利率曲线没有明显下行空间; 另一方面，政策落地后，如果对信用扩张和经济改善起作用，则利率有上行压力，反之则年中前后下调政策利率的概率提高，利率有望迎来系统性下行机会。

不管怎样，也不管当下与未来的投资风格是否由成长股转向价值股，纵观国内外市场，虽有波动，但圣诞行情、跨年行情似乎并未缺席。

如此，温和“降息”的暖风能可持续地吹暖市场，安抚情绪吗？行情“一日游”的房地产板块何时可真正企稳，且健康向好？若2022年通胀预期有增无减，甚至经济再呈 “滞胀”态势，我们的政策还能如期宽松吗？市场主体可能更需要吹增强信心与勇气的“暖风”。

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