货币政策“水”流何处？三重压力之下的市场重拾信心之路

欧阳晓红 2021年即将收官，2022年扑面而至，其流动性如何？“水”流何处？

这取决于政策风向。12月24日，央行货币政策委员会2021年第四季度（总第95次）例会明确：稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度。

不久前的中央经济工作会议已定调：稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。

或许，我们可以从四季度例会通稿中，找出“三性”、“总量和结构”等关键词，以及“稳地产”的宽松信号。

正如民生证券研报所言，货币宽松信号再度确认。央行对货币政策“更加主动有为”的表述，意味着未来货币将进一步宽松。宽松方式有两点，传统的降息降准等总量工具宽松以及结构性货币政策工具持续发力。

货币政策何以行“稳”致远？中国央行已经给出了稳增长之策的答案。但不经意间，“宽货币”与“宽信用”再度横亘眼前，前者已至，后者未起。

而市场眼中的稳增长“抓手”亦有所不同。有观点认为，光“放水”没用，稳增长，还得靠房地产。与此同时，产业转型升级，宽货币及注册制等政策支撑下，A股结构化特征明显；市值构成而言——经济转型似乎大体完成，但现实中的映射则可能是另一番场景。

那么，三重压力之下的“三性”背后，市场投资信心何寻？

一

此时，一向对政策松紧、流动性敏感的A股看似反而平静：12月24日之后的交易日，虽有波动，但波幅极小。次日，12月28日，上证指数、深证成指、创业板指均收涨。

似乎市场有所洞察——面对复杂的内外环境，中国央行对货币政策取向方面也展现出更多的宽松意图 。

先从“三性”说起，“前瞻性、精准性、自主性”的最新表述有别于此前“连续性、稳定性、可持续性”之说，旨在针对更加复杂严峻的国内外形势，尤其国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，预先研判、提前调整或布局；对经济发展的重点领域和薄弱环节进行精准滴灌；货币政策“以我为主”，保持定力等。

如果比较2021年第三季度和第四季度的央行货币政策委员会例会，不难发现，当下对于防范外部冲击，央行或许更为自信。

其在第三季度货政例会中的相关表述是：“防范外部冲击，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。”

在第四季度的例会通稿中，则变为“要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。……保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。

一方面，删除了“防范外部冲击”，另一方面，增加了“三性（前瞻性、精准性、自主性）”与“逆周期”、以及“总量和结构双重功能”、“更加主动有为”、“增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘”等表述，足见“稳增长”之重。

东海证券就此认为，结构性政策持续发力。货币政策的提法上，新增“增强前瞻性、精准性、自主性”。前瞻性对应货币宽松要先于经济下行，精准性对应结构性的货币政策支持，自主性对应不会因美联储紧缩而收紧国内货币政策。同时，新增“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，结构性货币政策工具要积极做好加法”，作为直达实体经济的结构性货币政策后续仍将发挥重要的作用。

“金融管理部门既要适度用好全面降准等总量工具，也要适时用好支农支小再贷款、碳减排支持工具等结构性工具。”招联金融首席研究员董希淼认为，“更加主动有为”则意味着明年稳健的货币政策相对更为进取。

此外，三季度例会中有关房地产的表述是“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”；四季度例会则变为“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。”

细究之，“三性”也不乏政策自信。这是因为，美联储加息被普遍视为2022年全球最大的宏观风险；但市场共识是“2022年美联储加息对我国货币政策的掣肘比较有限”。中国央行亦多次表示货币政策“以我为主”。

假以佐证的是，为稳增长，中国央行近期相续祭出降准及调降LPR等措施；而美联储为控通胀，则在加快QE减量且酝酿加息；换言之，经济周期错位之外，二者政策松紧迥异——中美政策周期已进入实质性的完全反向阶段。

中金公司认为，从距离较近的历史经验看，此前中美政策周期错位共有两段，一段是在2014年底到2015年底（中国从2014年底到2015年底美联储首次加息前，共有四次降准、六次降息；美国则在2014年10月刚结束QE3减量并逐步酝酿加息）、以及2018年二季度到年底（中国央行2018年4月开始三次降准；美联储在此期间持续加息并缩表直到2018年12月）。不过，由于2018年处于美联储紧缩的末期（最后一次加息为2018年12月）、中美利差也处于过去几年间最窄水平，因此从货币政策松紧度和利差水平比较看，当前更接近于2014年底美联储减量结束后到2015年底美联储首次加息前的情形。

而“2022年持续下行的PPI、趋于下行的核心CPI、与 PPI 转负同期发生的CPI短暂上探3%，总体上将不再对我国货币政策形成紧约束。”平安证券研报分析，“当然，原油价格的走向是个值得关注的不确定性来源。”

其实，“中国政策在一定意义上也会‘影响’美联储加息节奏，例如2016年和2018年均延后甚至逆转了美联储加息周期。”中金公司称。

那么，中国的货币政策何以行稳致远呢？中国央行行长易纲近日就金融领域热点问题，接受新华社采访时表示，今年以来，人民银行坚持以我为主、稳字当头，货币政策的前瞻性、有效性、精准性进一步提升，金融对实体经济支持力度进一步加大。具体来说，主要体现为三个“稳”：

A,货币信贷总量稳定增长。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

B，金融结构稳步优化。今年以来，普惠小微贷款已经支持超过4200万户小微经营主体。下一步，人民银行将精准施策，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持，支持高质量发展。

C，综合融资成本稳中有降。今年企业贷款平均利率已经在5%以下，为统计以来新低。下一步人民银行将完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动企业综合融资成本稳中有降。

“三性”背后的“三稳”货币工具抓手可谓兼顾前瞻性、有效性与精准发力。

二

不过，市场眼中的稳增长“抓手”可能有所不同。甚至有观点认为，光“放水”没用，稳增长，还得靠房地产。

2021年三季度以来，经济下行压力加大，央行的行动亦颇为积极主动——“总量+结构”释放或即将释放不少流动性；诸如：2021年7月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。12月15日，央行全面降准0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿。12月20日，全国银行业同业拆借中心宣布，降低一年期LPR利率5个基点，也就是降息0.05%。

结构上，按照易纲的话说，2022年将重点做好两项直达工具政策接续转换工作：一是实施普惠小微贷款支持工具，从2022年起到2023年6月底，人民银行对地方法人银行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按余额增量的1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款；二是将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。

央行于2020年创设的这两项直达货币政策工具分别为：一是对暂时遇到困难的小微企业贷款延期还本付息；二是加大普惠小微企业信用贷款力度。

由此可见，为稳增长，中国央行铆足了劲。不过，有时候并非“放水”就能带来经济增长，市场主体还要有贷款需求去扩大投资，而不是旨在规避风险，一味“躺平”；经济要有内生动力。

逻辑上，经济增长的三驾马车（消费、出口、投资），疫情反复+动态清零政策以及行业规范等，持续疲软的消费短期内难以提振；再者，“房子连着装饰装修、家具、电器等等相关产业。房子不好卖，房子的下游一样好不了，消费被拖累；有券商研究结果表明，房地产产业链直间接合计占GDP近30%；”一位资深市场人士说，“另外，疫情不退，防御性储蓄也是消费低迷的原因。”

出口来看，据海关总署公告2021年第84号，自2021年12月1日起，对输往欧盟成员国、英国、加拿大、土耳其、乌克兰和列支敦士登等地货物，不再签发普遍优惠制度原产地证书。之前，凭借普惠制原产地证书，中国出口企业向发达国家出口商品时，可享受3%-10%的关税优惠。尽管长期来看，可倒逼出口企业转型升级，但短期对出口企业的压力不容小觑。

因此，现阶段，稳增长的抓手主要靠投资。在长江证券首席经济学家伍戈看来，当前中央“稳增长”号角已响，然而政策发力仍未明显体现。尽管货币趋松可见，但各界对于需求低迷预期之下信用扩张的可持续性依然存疑。疫情反复消费难有起色，房地产违约风险高企，加之基建投资掣肘依旧，未来稳增长的具体抓手究竟在哪儿？

“落实到稳增长的抓手，短期最能见效的依然是投资。尽管房地产不再作为短期刺激经济的手段，但维持其相对稳定依然是稳经济的应有之义。”伍戈认为。

中央财经委员会办公室副主任韩文秀指出，房地产体量大、上下游行业链条长、牵涉面广，对经济增长、地方财政和金融都有较大影响。

展望明年，伍戈称，在消费和外需难有超预期表现的情形下，适度超前的基建投资能否有效对冲房地产下行或将成为稳增长的核心矛盾。

三

诚然，从宽货币到宽信用的通道上，不乏荆棘、梗阻……实体经济融资需求依然较

弱，所谓宽信用未起宽货币先行。也有人说，“宽货币与宽信用，或许离不开房地产，因为房地产参与了‘信用创造’”。

在青岛银行首席经济学家刘晓曙看来，“软绳效应”下“宽货币”对企业信用扩张的提振作用有限，需要“宽财政”政策的配合,通过增加政府投资，提高政府杠杆率，实现向“宽信用”转化。

而一定程度上，宽货币预期+全面注册制推行+ 资金转向（从房市和理财向权益市场转移）等因素作用下，市场共识是，A股在2022年将得到一定的支撑，尽管不同假设下的资金净流入不同。

据东吴证券分析，A股连续两年获得资金大幅流入，背后是居民购房意愿下降，以及银行理财收益下滑导致的居民资产搬家；展望明年，资金供给方面，公募基金依然是最大增量，但流入将有所趋缓。预计2022年将加大全面注册制推行力度，融资需求提升，IPO规模可能获较大提升。整体来看，明年资金供给端小幅下滑而需求侧提升确定性较强，预计明年A股资金净流入放缓，乐观、中性、悲观三种假设下分别净流入15123、10588、4522亿元。

“房住不炒”背景下，东吴证券认为，更多低风险偏好资金将流入公募固收产品，引导部分资金流入股市。居民资产面临“再配置”、利率中枢随经济增速中长期下行、信用事件频发与资管新规过渡期结束，增配权益类资产仍是中长期趋势。

再回看此时的A股市场主体，结构化特征明显，其组成部分、投资回报等泾渭分明。

“从A股的市值构成来看，它基本上已被新经济所主导，老经济的占比相当小。从市值的构成来看，我们甚至可以说经济的转型已经大体完成。”安信证券首席经济学家高善文认为。

高善文发现过去十年传统制造业衰落的同时，新型服务业和高端制造业正在兴起。他指出，随着基建和房地产走向衰落，以及边际资本回报递减继续发挥作用，未来10年利率中枢的下沉几乎是确定的;与此同时，当前A股上市公司的主要构成部分，已经由低增长行业和国有企业，转换为中高增长行业和民营企业。

而且在资本市场上，从长期来看，这些正在兴起的行业总体上为投资者带来了积极的回报，而衰落行业的长期回报为负值。

兴起的高端制造业中突出特征是，中国企业在出现快速技术变革的领域，正在实现弯道超车，例如在计算机通信设备、新能源和新能源车等领域;但在成熟的制造业领域，我们从价值链的中低端向上攀爬的成效不尽如人意。

“随着注册制的不断推进，如果未来 A 股能够继续不断地吸纳新兴行业，那么未来10年A股市场为投资者创造回报的能力将比过去10年显著更高。”高善文称。

然而，不得不面对的现实映射是：去年以来，煤炭、钢铁、有色等传统行业再次爆发，“市值占比不小的白酒，什么都不属于，是极其传统的行业；”上述资深市场人士称，“像茅台、五粮液两只股合计就占去沪深总市值逾3%。一些传统行业，可能还会有第二春、第三春。”

但也有观点认为，不宜把新经济和传统产业作为两个截然不同的概念，因为劳动密集型产业中，也在增加数字技术的含量。

或许，放水不等于经济增长也是同理，兜兜转转，融资需求萎缩，水会流向何处，是实体经济，还是房市与理财，抑或资本市场；虚实之间，水流何处可能也是市场重拾信心的一个过程。稳增长需要思考的不是水之流向与流量，而是怎样才能筑渠引水润沃土，激发市场活力。

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