2021年四季度及2022年全年经济学人问卷调查：财政政策托底仍有余力 关注民企和地方债务风险

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面对多年未见的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，2022年的宏观经济政策把稳增长放在更加突出地位，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

经济在探底的过程中也在通过结构性改革来激发更大的活力，稳定市场信心。本期问卷调查显示：82%的经济学家认为，“双循环”之下宏观政策组合应该以财政为主，资金向公共服务和科技领域倾斜；发展高端制造业应该重点解决的是扩大自主研发（占比39%）和增加政策对创新的弹性（26%）；激发民企活力首先要提供融资保障（35%）。

此外，64%的经济学家认为，2022年的就业压力会进一步加大，目前债务风险主要集中在：民营企业（占比48%），地方债务（43%），国有企业（9%）。

经济学人调查由《》发起，每季度进行一次。受访者包括投行、研究机构和政府部门的权威经济学家。本期调查共回收有效问卷72份。

经济寻底 通胀可控

GDP增速仍是判断宏观经济运行的关键，宏观经济政策力度也将随着经济运行做出调整，2021年四季度或将成为新冠肺炎疫情之后的底部。

本期问卷调查显示：48%的经济学家认为2021年四季度GDP增速为，3.6～4.0%，26%认为增速在4.6～5.0%这一区间；50%的经济学家认为，2022年全年GDP增速同比将在5.0～5.5%区间。

GDP“破4”，这会是本轮经济周期的底部吗？

国盛证券首席宏观分析师熊园测算，如果四季度GDP将为3.6%，2021年全年GDP增速仍可达到8%，但这将使宏观政策面临三个困局：房地产能怎么调，限产能怎么控，货币能怎么松。

瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛则提醒，严格防疫限制政策持续更长时间和房地产活动下跌幅度超预期将会成为2022年经济下行的两个重要负面因素，受此影响，悲观的预测是2022年中国经济GDP增速可能会降至4%。汪涛预计，房地产政策将进一步温和放松，包括放松对开发商融资控制以及增加房贷发放，从而稳定房地产活动，避免硬着陆。

中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明表示，中央经济工作会议在提到坚持“房住不炒”的同时，也提出要“促进房地产业良性循环和健康发展”，房地产市场最艰难的时刻或许已经过去，2022年全年中国GDP增速有望达到5.3-5.5%。

投资增速的走低也印证了经济增速的回落。2021年的固定资产投资累计同比增速前高后低，在三大固定资产投资中，基建投资累计同比增速下滑最快，房地产投资次之，制造业投资的表现相对相对稳健。

本期调查显示：41%的经济学家认为2021年四季度固定资产投资增长会在5.0～5.4%，投资最集中的三个领域是大型基础设施（占比37%）、科技（23%）以及能源（17%）；77%认为2022年全年固投增速会在5%以上。

张明认为，导致基建投资增速显著下滑的最重要原因，是大部分地区地方政府债务压力高企，还本付息压力巨大，没有足够财力用于基建投资。当前，地方党政一把手要对防范化解区域性金融风险负直接责任，这使得地方政府举债的积极性也有所下降。近期，财政部表态地方政府的隐性债务要由地方政府自己来化解，这就意味着除非中央财政扩张力度加大，否则地方政府没有足够的能力推动新一轮基础设施建设。

假设2022年制造业的投资份额基本不变，而房地产受周期性拐点的影响而回落，那么基建投资需要提高多少增速才能弥补房地产投资的负增长？中泰证券首席经济学家李迅雷的估算是，2022年固定资产投资增速要达到3.5%，制造业及其他投资增速均同步增长的情况下，基建投资增速要达到14%。

李迅雷还发现，2003年以来，政府（狭义）在基建投资中的占比不断上升，这可能与这些年来基建投资的回报率下降有关，即民间投资的参与率在下降。更进一步的理解是，好的项目已经投完了，剩下来的通常是能产生现金流极为有限的项目。

“当基建投资主要靠政府来拉动时，则政府部门的杠杆率水平势必会上升，2022年若要让基建投资大幅增长，则地方政府的杠杆率水平就得大幅提升。”李迅雷说。

经济降速的同时，2021年全球CPI同比增速大幅上升，通胀仍然是2022年关注的重点。本期调查显示，35%的经济学家认为2022年CPI同比增速为2.1～2.4%，26%认为在1.8～2.0%，13%认为会在1.2%以下。

海通证券首席宏观分析师梁中华表示，尽管美国12月CPI同比破7%，但环比已经连续2个月放缓，这预示着美国通胀或将见顶，不过考虑到美国当前仍受疫情干扰、供应链压力仍高、劳动力扭曲现象仍存，美国通胀或仍在高位。

交通银行首席宏观分析师唐建伟表示，2022年中国CPI将略有上升，全年涨幅在2%左右，猪肉价格正在经历筑底反弹阶段，但生猪存栏量难以大幅萎缩，此轮猪肉价格上涨周期将较为温和，不会显著抬升CPI；由于产能供给充足，而终端需求仍然偏弱，CPI上涨空间有限，不存在明显的通胀压力。

货币与财政再临考验

2021年底召开的中央经济工作会议提出，2022年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并且明确，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。

本期调查显示：46%的经济学家认为当前流动性宽松较为合适，36%认为较为宽松；52%认为2022年会出现降息，但也有39%认为尚不好判断是否降息；在货币政策的考量重点中，稳增长（占比50%），调结构（19%），防风险（17%）；70%的经济学家认为，美联储启动加息会在2022年二季度。

平安证券首席经济学家钟正生表示，对于发达经济体来说，新冠肺炎疫情以来的货币政策更加重视“滞”而不是 “胀”，原因是本轮全球通胀超预期的部分，不在于货币宽松和总需求旺盛，而在于供给约束、供应链扰动等因素使通胀上行陡然加快；而对于新兴市场来说，大部分新兴市场并没有体验过货币政策过早收紧之痛，更多经历的是资本外流之伤，因此更有动机去选择防御性加息。

钟正生认为，2022 年随着海外经济体央行紧缩，输入性通胀压力也将缓解，中国经济“滞”的压力将大于“胀”，货币政策稳中趋松应是大方向，中美国债利差空间充裕、人民币汇率可以更有弹性，货币政策能够更加“以我为主”地支持国内稳增长。

财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策需要有机结合。植信投资首席经济学家兼研究院院长连平表示，在2022年稳增长目标下，积极的财政政策与稳健的货币政策协调配合，基建项目投入增大有望拉动信贷增长，房地产政策可能向“稳预期”靠拢，满足优质房企的合理融资需求与居民刚需、改善性购房融资需求；制造业、新兴产业等产业政策也将进一步拉动投资与信贷增长。但需要注意的是，受高基数影响，加之政策效果需要一定过程，2022年一季度信贷增速仍可能处于筑底阶段，二季度之后可能会出现明显的结构性改善。预计2022年全年信贷增速预计在11.4%-11.7%之间，2022年全年社融存量增速在10.5%-10.9%之间，M2增速维持在8.5%-8.9%之间。

此时，财政政策所面临的压力和要解决的问题也在引起关注。

近日，黑龙江鹤岗市宣布财政重整，这是中国首个涉及到财政重整的地级市。根据财政部的解释，财政重整指的是债务高风险地区在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施安排，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。

华夏新供给经济研究院院长贾康表示，2016年财政部门对政府性债务出现问题有个应急指导文件，里面就使用了“财政重整”这个概念，而且有一些量化界限，其中就包括地方政府的债务的利息支付超出了它经常性支出的10%等指标；使用财政重整概念，意味着必须启动财政重整的地方政府出现了极度困难的局面，可以认为是局部性的财政危机因素累积而成的，必须有一个比较全面、比较系统的总体改进。

贾康认为，地方政府出现财政重整与收入下滑和债务沉重有关，经济下行会导致财政收入减少，鹤岗恰恰是东北典型的资源枯竭、老工业基地困难累计的区域之一，这些年产业这方面的支撑力没有体现出来，负债越来越形成沉重的压力，人口也是净流出，财政收入无法覆盖财政支出。

国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良表示，2022年政府减税或支出力度会有所扩大。2021年，中国实际经济增长速度和国内生产总值缩减指数大大超过预期目标，包括2021年四季度中小微制造业企业缓交的税款，中国一般公共预算实际收入和预算收入相比要超收约一万亿元左右，这些资金可以在2022年使用，考虑到财政支出或减税有1.2-1.3左右的乘数效应，这些资金合理使用可以拉动经济增长1.2个百分点左右。此外，中央预算调节基金划转、特殊收益上缴等资金，也会对2022年经济发挥较大拉动作用。

在拉动经济的“三驾马车”中，基建投资的拉动更多的需要财政发力，这其中则需要充分考虑债务风险，本期调查显示，目前债务风险主要集中在：民营企业（占比48%），地方债务（43%），国有企业（9%）。

与此同时，2022年的消费和外贸也同样都面临压力：32%的经济学家认为2022年消费同比增速为6～7%，各有23%认为在5～6%、8～9%的区间；在影响消费的因素中，收入已经占到了71%，对经济的预期占比21%；而促进消费的最主要手段是扩大就业（39%），增加社会保障（29%）。41%的经济学家认为2022年出口增速在6%以上。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，从需求层面来看，目前海外发达经济体和新兴经济体的需求都未明显走弱，但奥密克戎病毒的出现或再次对新兴经济体带来影响，全球复苏进程或将进一步拉长。在此情况下，预计中国出口将受益于出口替代效应、收入效应等因素，2022年出口增速下行斜率放缓；从行业层面来看，考虑到疫情因素和国内产业升级因素，纺织制品、生物医药、机电产品、高科技技术产品等都将持续受益。

浙商证券首席经济学家李超则表示，尽管出口韧性延续，未来仍存在隐忧，奥密克戎病毒的扩散会导致海外供需缺口收敛，而非扩大。

应对三大风险

2022年，宏观经济将面临哪些风险？本期调查显示：全球疫情反复（占比31%），外部影响（29%），债务风险（25%），房价大幅下跌（13%），股市过快调整（2%）。

“需要关注美国等国家政策转向带来全球外溢效应，需要防范对中国经济和金融的影响。”祝宝良表示，自2020年三季度以来，世界经济开始出现恢复性增长，国际大宗商品价格和运输价格大幅上升，与此同时，美国等大国的货币政策提前转向紧缩的预期不断升温。

祝宝良认为，美国货币政策转向，主要国家的央行跟随操作，将带动全球流动性收缩，融资环境恶化，汇率大幅波动，商品价格大幅调整，国际资本无序流动，世界经济复苏势头会有所减弱，经济脆弱国家将面临严重冲击，各国经济恢复不平衡。

钟正生也提醒，短端利率的上行是发达经济体金融环境趋紧的重要信号，相当一部分新兴市场央行已经“抢跑”加息，在全球流动性趋紧之际，资产价格就难免波动，新兴市场的新增脆弱性就包括财政赤字问题，大部分新型市场都将出现财政紧缩。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，2022年的三四月份会在政策上给出更加明晰的信号，以此来应对经济下行压力，并且保证稳增长政策的有效执行，稳经济仍应从基建与地产着手，基建不分新老，关键是要讲回报。

张明表示，对中国经济而言，在复杂多变的外部环境下，更重要的是加快双循环新发展格局的构建，“以我为主，由内促外”，通过内循环来带动外循环，实现内外循环相互促进，同时也要加快结构性改革步伐，通过逆周期宏观经济政策来保证国民经济持续较快增长，在增长中化解系统性金融风险。

对于2022年国企改革的重点，本期调查显示：三项制度改革（34%），混改（29%），自然垄断行业进一步开放（17%），推进分拆重组（11%），产权交易市场配套（9%）。

如何理解“中国经济新阶段”？工银国际首席经济学家程实认为，有三个关键点：第一，减速增质，经济增速下降，增长质量上升；第二，由内而外启动双循环；第三，改革开放再出发。

对于减碳降耗的推进，连平的建议是：首先要加快产业结构转型，从能耗高的中低端制造业向高端制造业制造业转型，转移部分高能耗产业：其次，加大清洁能源的研究和开发力度；第三，加速推进绿色金融政策，环保能够在政策和资金层面持续得到支持。

国金证券首席宏观分析师边泉水认为，双碳目标也是实现经济转型的一大重要抓手，从行业来讲，碳中和的主要目标行业为电力、钢铁、建材，而针对高碳排放行业，碳中和并不仅仅是限制产能，更重要的是进行技术改造和技术升级，增加清洁能源比例。

此外，保持制造业投资的可持续也成为当前关注的热点问题，招商银行首席经济学家丁安华表示，制造业投资要从多个层面加以引导和扶持，要继续降低企业融资成本，通过再贷款再贴现等方式给与制造业企业融资支持；放松部分行业投资限制，减轻政策压力；还需要有巨大的内需做支撑，形成需求、投资、消费的互相触动，形成可持续投资的预期。

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