“国发2号文”允许融资平台对符合条件的存量隐性债务展期 贵州化债进行时

蔡越坤2022年1月26日，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（以下简称“国发2号文”）。

“国发2号文”包括九大方面、三十二条，指出贵州发展面临一些突出困难和问题，但对贵州给予很高的战略定位，提出了长远的发展目标，制定了一系列发展指导意见，并明确了相关保障措施。

其中，第二十九条对于贵州如何防范化解债务风险明确指出：严格政府投资项目管理，依法从严遏制新增隐性债务。加大财政资源统筹力度，积极盘活各类资金资产，稳妥化解存量隐性债务。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。

对于“国发2号文”的影响，华泰证券固收团队认为，国发2号文的发布和落地执行，有利于贵州区域基本面和债务风险的化解。但2019年以来，贵州城投债的市场认可度低，投资者抱团优质区域，且机构净值化账户占比增加，信用风险偏好难以提升；当前机构风控体系中，信用债出库容易，重新入库难。因此，贵州区域城投债迎来政策利好，但融资能力能否实质改善等制约信用债估值下移程度。

东方金诚认为，“国发2号文”的出台意味着未来贵州的各方面建设将得到更多政策、资金等的支持，贵州债务问题也将得到加速探索解决。对于市场担心的债务展期和重组还要看后续落地实施的细则以及政府与金融机构的协调结果，但总体来看贵州未来的融资环境有望逐步得到改善。

贵州非标信用事件频发

对于“国发2号文”发布的背景，华泰证券固收团队认为与贵州债务率居高不下，非标信用事件频发息息相关。

根据华泰证券固收团队统计，2019、2020年，贵州综合债务率均排名全部省份第三位，非标逾期等信用事件不断发生；贵州融资结构中，非标占比位于各省第一位，债券中私募债占比也较高；总体来说，贵州城投信用风险高企。

根据统计，2019年以来贵州非标逾期等信用事件不断发生，发债城投相关的非标逾期事件一共72起，其中贵州高达50起。投资者对贵州城投债信用风险较为担忧，部分区县城投债券估值保持在20%以上。而且，2019、2020年，贵州综合债务率分别为272%、278%，均排名各省第三位，仅次于天津、江苏，债务负担较重。

对于贵州存量城投债，东方金诚统计，贵州省存量城投债为2445亿元，占全国存量城投债规模的2%左右，占比较小，但贵州城投债中私募债占比较高，也侧面反映出区域信用环境相对较差。

东方金诚认为，“国发2号文”提出了防范化解债务风险相关内容，但从通知全文看，其大量篇幅着墨于建设西部大开发综合改革试验区、推动内陆开放型经济试验区建设提档升级、全面推进乡村振兴和新型城镇化等方面，政策的出发点和重点仍然是引领贵州省如何“闯新路”，有效促进贵州省的经济发展问题。

东方金诚称，无论是展期还是债务重组都仅是从外部融资入手解决资金来源问题，自身经济和财政实力的增强才能更好的从根本上降低债务风险。

展期、债务重组的重提不意味着城投债展期

另外关注到，“国发2号文”中允许隐债展期重组引起投资者广泛的关注。这一表述是否意味着允许贵州对债务甚至债券展期？

据了解，这一说法并非首次出现，在以往的政策中已经有所涉及。如2018年发布的《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》和同期财政部出台的《地方全口径债务清查统计填报说明》也提出了“展期、债务重组”等措施。

对此，东方金诚认为，展期、债务重组的重提不意味着城投债展期。对于这一政策，市场比较关注其中提出的“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。从实际操作来看，由于近年来贵州的融资环境较差，城投公司债券融资比较困难，截至目前存量城投债规模不大。考虑债券展期或重组对区域信用环境的负面影响，即使隐债化解多采用展期和债务重组的方式，大概率也不意味着是城投债展期，贵州存量城投债风险可控，相比而言城投非标等债务展期或重组的可能会更大。

“国发2号文”中允许隐债展期重组，是否意味着允许贵州对债务甚至债券展期，华泰证券固收团队也表示，首先，这是2018年101号文以来一贯表述，各地政府多有类似文件。其次针对隐债，不能扩大理解为针对全部债务。第三，隐债展期有定式，即隐债置换，2019年来各地已大量开展。最后，展期重组扩大化，与“国发2号文”文导向不符，且2022年贵州债券到期压力并不大。债务化解还提到开展降低债务风险等级试点，力度如何值得关注。2021年贵州已开展一系列债务化解措施，与国开、农发合作非标债务风险缓释，债务风险等级红转橙。“国发2号文”支持贵州发展和债务化解，利于缓解公开债偿付压力。

贵州化债进行时

注意到，在“国发2号文”出台前，近年来贵州省已经出台了多项措施推进隐债化解工作。尤其是，自2019年以来贵州通过注入茅台股权充实省级国资等一系列举措化解债务。

此前，2019年12月26日，茅台集团拟通过无偿划转的方式将持有的公司4%（5024万股）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司；

2020年9月15日，茅台集团同意公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类证券投资业务，投资总规模不得超过其资本总额的70%；

此后的2020年12月24日，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司50,240,000股股份转至贵州省国有资本运营有限责任公司。以2020年12月31日1976.92元/股的均价计算，这批股份价值接近千亿。

对于上述股权变化的影响，天风证券认为，贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆来进行间接引导债务风险的化解。

“国发2号文”对于贵州城投债务化解有何影响？天风证券认为，从贵州存量城投债的体量、构成以及近几年的净融资变化来看，无论从意愿还是能力上，短期维护公开市场债券，市场是可以期待的，但贵州省内除了发债主体的其他品种债务之外，隐藏在非发债主体当中的债务体量并不小，这部分债务压力以及其对财政造成压力值得关注，而国发2号文当中的相关表述或更倾向于针对的是这一类债务。

天风证券表示，对于债权人而言，展期和重组未必都有利，对于债券持有人而言，重组概率较低，借新还旧和展期概率较高。投资者需要合理分析在总体债务风险可控背景下，上述操作对于投资组合的影响。

华泰证券固收团队认为，“国发2号文”发布后，在相关意见指导下，贵州有望实现经济的快速发展和债务风险的化解。具体来看，“国发2号文”从建设西部大开发综合改革示范区、全面推进乡村振兴和新型城镇化、推动内陆开放型经济试验区建设提档升级、加快构建以数字经济为引领的现代产业体系、提高保障和改善民生水平、强化重点领域安全保障和风险防范等方面对贵州发展提出了意见。在这些意见的推动下，贵州有望实现经济的快速发展，并且有效化解债务风险。

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