伦镍逼仓事件的宏观启示

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范俊林/文 3月7和3月8日，伦敦商品期货交易所（LME）镍合约价格在两个交易日内最大涨幅高达242%，涨速之快让人惊愕，镍价再创历史历史新高。镍价格大幅上涨直接原因是期货市场的逼仓事件，但背后具有重要的宏观含义。

一是商品周期的复兴，短缺经济来临。曾几何时，长期通缩的逻辑盛行，全球商品价格从2011年达到周期性顶部后持续下跌，基于老龄化等理由，市场对长期需求低迷和通缩深信不疑。但经过持续产业出清，尤其叠加疫情后超常规刺激政策推高需求，商品过剩形势已经彻底扭转。以镍为例，去年4月以来伦镍全球库存从26万吨直线下降至8万吨以下，库存水平创下2010年以来最低水平。实际上，在LME主要有色库存中，镍库存相对尚属偏上水平，8万吨库存相当于其全球年消费量300万吨的2.6%，伦铜库存仅有7万吨，但铜全球每年消费量高达3000万吨，库存不足一天消费量。期货交易所库存是企业能确定买到某类商品、避免生产中断的最后手段，可以想象当这种库存仅有一天消费量的时候，短缺已经到了何种程度。

很显然，全球商品已经从过剩迅速转为短缺。因为短缺，供给方议价能力提升，转嫁成本意愿和能力增强。正因短缺，智利不断加征铜税，让全球跟着买单；正是因为短缺，印尼暂停煤炭出口，并不断威胁要对镍产品出口加征关税，而印尼是全球最大镍生产国；正是因为短缺，中国去年取消钢铁出口退税并加征部分钢铁制品出口关税。因为短缺，需求方不再趾高气扬，美国主动下调对中国商品进口关税，印度数轮下调此前对棕榈油征收的关税，去年印度拟对中国不锈钢产品加征关税最近也不了了之。不锈钢是镍最大使用领域，大概占到70%，其次为新能源汽车电池，大概占到20%。

二是周期和非周期再平衡。这里非周期主要指股市里成长类和消费股票，这类股票或公司实际上受益于低物价环境。尽管镍主要用于不锈钢，但主要增量领域为新能源汽车电池生产，每辆新能源汽车大概需求镍20kg，新增镍需求总量15万吨左右。不难理解，当镍价不断下跌过程中，这些公司生产成本在快速下降，但当商品上涨周期来临，这类企业无疑受到巨大冲击。实际上，去年开始特斯拉就在全球找镍矿，目的在于确保自身产业链安全。除商品价格下跌直接受益外，低通胀环境对应低利率，市场利率回落推高这类股票估值，给予这类企业利用股市进行财务操作的空间和便利。但当低物价环境改变，低利率环境也逐步消失，目前全球已经进入加息周期，商品价格和市场利率回升将对此类公司形成双重冲击，新经济和周期行业将出现剧烈再平衡。

三是供给低价格弹性对应经济衰退风险逐步加大。经济为何会有周期性变化？为什么央行不能无限制将经济维持在合意水平、将失业率维持在低位？其中关键在于当供给对价格变动不敏感，即价格大幅上涨也无法带来供给改善，那么对央行来说将经济搞衰退就是一种次优选择。镍价可以在两天之内大涨两倍多，虽然非常极端，但并非完全没有先例。1988年镍价曾在两个月之内上涨超过200%、一年之内上涨近6倍，虽然不如这次极端，但从累计涨幅看还未超过上次。不无巧合的是，1987年美国及全球刚驯服通胀，1984年以后出现物价大缓和，但随着政策快速放松，物价出现快速上涨；同样类似的是，当时美国失业率降至阶段性低点，利率持续回落推高资产价格。1988年后随着通胀压力加大，美联储最终通过加息刺破泡沫，触发了储贷协会危机。当前物价上涨压力不断加大，以这次伦镍为代表，俄乌战争开始后商品价格开始出现非线性变化，这可能触发央行大幅紧缩的决心，未来两三年内出现经济衰退的风险大增。

四是逆全球化将是各国难以承受之重。伦镍与俄乌战争有很大关系，俄罗斯不是全球最大镍生产国但为最大出口国，每年出口量在20万吨以上，其出口占全球出口的比重超过40%，这主要是最大生产国印尼不断推动镍产业链本土化发展，限制镍仅作为初级材料出口。近期全球范围内商品大涨与俄乌战争及对俄罗斯制裁有关，据传言本次逼仓事件前奏是俄镍因制裁无法进入LME期货库进行交割。在全球通胀环境中更需要强化合作，如将重要经济体剔除全球体系将引发不可预知的结果。可以预见，原油等商品价格大幅上涨将最终提高美国进口商品成本，更快缩减美联储政策回旋空间并可能刺破其股市泡沫。

（作者系农业银行战略规划部宏观分析师，本文仅代表个人观点）