财报业绩激发市场分歧 腾讯正在告别“高增长时代”？

周一帆 随着腾讯控股（00700.HK）2021年年报及第四季度财报于3月23日正式发布，公司业绩“倒春寒”的表现激起市场争议。

“往后看，我们一方面需要在下半年观察腾讯公司自身是否能出现业绩拐点，另一方面也需要观察国际投资者等海外资金的动向。”一位基金公司投研人士向表示。

“其他收益净额”

简单来看，财报数据显示，2021年腾讯营收5601.18亿元，同比增长16.19%，公司权益持有人应占盈利2248.22亿元，同比增长40.65%。其中，第四季度营收1441.88亿元，同比增长7.87%，公司权益持有人应占盈利949.58亿元，同比增长60.13%。

这组数据看起来相当不错，但若改变统计口径，腾讯财报的“喜人”业绩就发生了翻转：在非国际财务报告准则下，2021年公司权益持有人应占盈利为1237.88亿元，同比涨幅则仅有1%，为近十年来净利润增幅最低的一年；同样地，其第四季度公司权益持有人应占盈利则为248.80亿元，同比更是大幅下滑25%，并已出现连续两个季度的净利下降。

上述两组财务数据差异之所以如此巨大，其原因在于：其他收益净额。如财报所称，“我们于截至2021年12月31日止年度录得其他收益净额人民币1495亿元，主要是非国际财务报告准则调整项目，如视同处置及处置若干投资公司而产生的收益净额（包括视同处置京东集团股份收益人民币782亿元），以及因若干投资公司估值增加而产生的公允价值净收益，部分被对若干投资公司因财务前景调整以及彼等所处的业务环境变动而作出的减值拨备所抵消”。

正是这部分“其他收益净额”，由于数额巨大，且难以持续，让市场开始思考腾讯未来真正的投资价值。

北京一家基金公司的投研人员告诉，在腾讯四季报发布之前，自己所在的基金公司就已经调低了对腾讯2021年四季度以及2022年一季度业绩的预期。该人士称，就腾讯最终发布的财务数据来看，广告业务和金融科技相关业务的增速略好于预期，但国内游戏业务的增长面临压力，且短期内较难看到改善。

“往后看，我们一方面需要在下半年观察腾讯公司自身是否能出现业绩拐点，另一方面也需要观察国际投资者等海外资金的动向。”该人士向坦言。

受财务业绩影响，截至3月24日收盘，腾讯股价大幅下跌5.91%，报收366港元/股，距离公司去年股价高点的761元已经腰斩。

机构纷纷调低目标价

在腾讯发布最新财务业绩数据之后，包括野村、富瑞、中金在内的多家机构纷纷放出研报，并调低公司目标价格。其中，野村将腾讯控股目标价调低14.7%至500港元；交银国际将腾讯控股目标价调低8.5%至561港元；富瑞将腾讯控股目标价调低4.3%至584港元；中金则将其目标价降至513港元。

野村指出，腾讯第四季业绩大致符合预期，收入按年升8%，非通用会计准则营业利润按年升12%；非通用会计准则每股盈利按年跌25%，逊于预期，主要由于其联营及附属公司造成意料之外的8亿元亏损。

野村进一步表示，腾讯多个主要广告垂直行业例如教育、游戏和互联网保险自第三季度以来受到监管收紧的打击，预计对基数效应的影响将持续到2022年中，因此公司广告增长在上半年可能保持低迷，预计其广告收入将在上半年按年再下跌11%，然后可能在下半年按年恢复16%。而在游戏方面，腾讯海外游戏收入实现了按年强劲增长34%，占其在线游戏总收入升至26%。虽然新游戏审批的暂停给中国游戏行业的前景蒙上了一层阴影，但凭借公司稳健的海外游戏业务，腾讯的表现可能会好于同行，预计2022年腾讯在线游戏收入按年增长8%。　

值得一提的是，财报信息显示，腾讯管理层认为“互联网行业正在进入一个强调用户价值、技术、创新、效率和成本效益的阶段，公司往后业务板块会向新范式转变，将专注于具有效率和成本效益的可持续增长”。

对此，富瑞认为，腾讯未来重点将是可持续和更健康的发展步伐，预计行业增长将呈放缓，同时公司将继续精简非核心业务。

对于腾讯的投资收益方面，富瑞指出，腾讯投资了多家民营企业，并助力这些企业上市，撤资使腾讯能投资在其他私营企业或重新投资于集团自身。腾讯可以通过多种方式向股东回报价值，例如股票回购、现金分红或实物分红等。

在腾讯年报发布会上，被问及公司未来是否会出售更多被投公司股份的问题，腾讯首席战略官James Mitchell表示，在过去的几年里，腾讯每年都进行了数亿美元的撤资，在过去4个月中，进行了两次主要的撤资（京东及SEA），这只是一个持续过程中的一部分。

其补充表示，腾讯投资的企业中80%是未上市公司，但投资回报中有50%是由上市公司贡献，“这说明腾讯的投资陪伴很多公司走了很远，直到它们上市，只有出售部分上市公司的股权，腾讯才能继续对那些优质未上市公司进行投资。”

踏出行业转型步伐

非国际财务报告准则下1%的全年净利增长，让不少投资者开始怀疑，腾讯是否已经告别了高增长时代。

实际上，回顾2021年不难发现，在国内互联网行业强监管环境之下，腾讯去年多个业务线及经营模式均受到了较大打击：强化反垄断监管的一系列措施，削弱了公司在内容产业竞争力的同时，也让资本外延模式迎来终结；“双减政策”间接影响了腾讯重仓赛道在线教育的广告收入；而未成年人防沉迷新政策的出台以及游戏版号的限制，也让其游戏业务受到了直接影响。

正因如此，“转型”正在成为腾讯下一步的行动逻辑。

3月23日，在公司2021年业绩发布会上，腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示：“2021年是充满挑战的一年，我们积极拥抱变化，执行了加强公司长期可持续发展的举措，但影响收入增速放缓。我们相信，中国互联网行业正在结构性地迈向更健康的模式，回归以用户价值、科技创新及社会责任为中心的本源。我们正在积极适应新环境，降本增效，聚焦重点战略领域，争取长期可持续增长。”

腾讯第四季度财报数据显示，公司金融科技及企业服务板块表现最为稳健，报告期内实现收入 479.58亿元，同比增长25%，总收入占比提升至33%，首次超过游戏板块。

对于腾讯的未来发展，中银证券指出，腾讯值得关注的新战略方向有三个，即SaaS 服务竞争力、视频号商业化和海外游戏发展。

中银证券认为，腾讯在 SaaS 工具的研发和服务质量上将继续加大投入，拉大竞争优势；视频号内容观看量和用户时长 2021 年翻倍增长，为商业化打下良好基础；近两年收购或成立了多家海外工作室，现有优质 IP 的长线运营和新游戏发行将持续推动海外游戏发展。另外，中银证券一认为，腾讯公司面对快速变化的大环境，在非核心战略业务投入上将更加谨慎。

类似地，中信证券则指出，从短期来看，腾讯控股业绩承压，但是各项核心业务目前仍保持较强竞争优势。当前环境下，尽管公司仍然面对游戏、数据安全、反垄断等监管政策影响，同时在国际化游戏、视频号、云和企业软件等重点领域持续投入预计亦会导致短期盈利增速有所承压，但是从中长期维度来看，公司有望在上述领域形成更强的竞争力。

James Mitchell亦在年报发布会上表示，目前腾讯的核心业务能够持续产生高收入，有能力为公司在视频号、SaaS、海外游戏拓展方面的投入提供资金，同时腾讯也投资于其他公司，在考虑投资其他公司还是回购股票时，腾讯会考虑许多变量，包括公司的估值等。

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