震荡中的机会：上半年中国投资路线图

胡群/文 “一季度末住户存款尤其是定期存款余额较去年末仍然保持了两位数的增长，这表明疫情反复在影响信贷需求的同时也在削弱居民的消费意愿，这在消费对经济增长贡献率已超60%的当下，给整个宏观经济增长带来的压力可想而知。”4月16日，清华大学五道口金融学院院长张晓慧在2022清华五道口全球金融论坛上表示，我国经济韧性强，长期向好的基本面不会改变，但经济中这些不确定性也都真实考验着中国金融政策的内在稳定性、前瞻性、精准性和有效性。

4月18日，国家统计局发布一季度数据显示，一季度国内生产总值270,178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，比2021年四季度环比增长1.3%。一季度，社会消费品零售总额108,659亿元，同比增长3.3%。其中3月份，社会消费品零售总额34,233亿元，同比下降3.5%，环比下降1.93%。

今年1-2月份经济恢复势头较好。投资、进出口、消费等多项经济数据较2021年12月份有所加快。如社会消费品零售总额74,426亿元，同比增长6.7%，比2021年12月份加快5.0个百分点，比2021年两年平均增速加快2.8个百分点。

但是，3月份以来，全国多地疫情反复，经济下行压力逐渐加大，资本市场也遭遇持续暴跌。3月我国制造业与非制造业PMI均由扩张区间跌落至收缩区间，尤其是消费性服务业大幅下降11.7个百分点；出口景气度延续去年四季度以来的下行趋势，新出口订单指数收缩加剧。从年初至4月18日收盘，上证指数下跌12.21%，深证成指下跌21.31%，创业板指下跌25.13%。政府已出台一系列政策以加大对经济的支持力度，如4月15日，央行宣布决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

“2022年中国经济增速将放缓，企业盈利增速下行，同时货币政策或将稳中略宽，市场流动性仍将维持合理充裕，预计股票市场难有趋势性行情，大概率保持区间震荡。”中国银行首席研究员、跨境金融50人论坛学术委员会秘书长、恒昌宏观经济研究室学术顾问宗良，在恒昌发布的2022上半年《宏观经济展望及资产配置策略指引》（下文简称《指引》）中写道，鉴于多年来对中国宏观经济运行、资本市场发展的长期关注和深入研究，中国仍处于重要战略机遇期，中国经济发展更具韧性、更具活力，结构性机会将在新行业、新机遇、新模式中大量涌现。

投资中国

“投资中国就是投资未来，投资未来一定离不开中国。”4月15日，银保监会政策研究局负责人叶燕斐在国新办新闻发布会上表示，总体来看，中国的资产不管是实体资产还是金融资产，吸引力仍非常强。从经济潜力来看，去年中国人均GDP超过12,000美元，刚刚“摸”到高收入国家的门，巨大的发展空间为企业提供了很大机遇。中国资产会随着中国经济规模不断扩大，人均收入不断提高，将增加更大的吸引力；从汇率角度看，中国人民币对美元的购买力平价指数显著低于当前名义汇率水平。长远看，人民币资产吸引力还会提高。

纵观人类历史进程，越是经历巨大冲击，越能检验经济的韧性和成色。作为全球经济复苏的重要引擎，中国以“韧实力”实现“十四五”良好开局。《指引》指出，2022年上半年中国经济面临三大机遇。

一是创新驱动作用继续增强，高新技术行业保持较快增长。2021年，北京、上海发布了科创中心“十四五”规划，广东省、海南自贸港出台规划布局科创发展，预计2022年上半年政府将持续加大科技创新支持力度，医药、航空航天器、计算机及办公设备等高技术制造业将继续保持较快增长。同时，“专精特新”企业创新能力持续提升，预计未来中小企业创新能力增强、活力提升，将带动经济高质量发展。

二是“双碳”目标下，绿色转型加速推进，相关领域投资和产业发展迎来新机遇。预计光伏、风电装机量增势乐观，并将带动发电设备制造、储能项目、新能源电站运营等相关投资增长。未来制造业绿色改造的投资空间巨大。目前制造业碳排放量约占我国总碳排放的1/3，预计2022年上半年产业绿色改造将进一步扩大。

三是数字经济蓬勃发展，支撑新产业、新业态快速增长。2022年上半年，随着数字产业化发展，亦即疫情以来居民线上工作、消费娱乐习惯不断强化，数字经济将继续蓬勃发展，并从供需两个方面带动经济增长。

“我们依然青睐中国股票，预计2022年MSCI中国将实现13%的盈利增长以及中双位数的回报率。”瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)认为，上半年经济增长偏软（同比低于5%），但随着更多政策支持发挥作用，下半年有望强劲回升（同比约为5.5%）。这为中国资产提供了有利环境，尤其是政府在互联网监管方面完善协调、中美双方持续沟通之际。

创投基金乍暖还寒

新经济企业在创业过程中离不开创投基金的全程“护驾”。以近期证监会批准即将成为科创板“AI平台第一股”的云从科技为例，目前融资11轮，投资方包括国新资本、广州基金、南沙金控等数十家创投机构。

“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。”随着《政府工作报告》对资本市场改革发展进行部署，资本市场再次引发关注。

对创投基金行业而言，2021年是疫情后调整复苏的一年。自2018年资管新规出台后，中国创投基金市场整体呈下沉趋势，疫情则延长了资本寒冬时间，2021年在疫情的有效控制和政策的不断完善下，市场的紧张气氛逐渐缓解。

投中研究院的数据显示，新成立基金数量自2018年资管新规实施起大幅下降，到2019年为5,748只，与2017年的高峰（12,919只）接近腰斩。2021年新设基金数量共计9,350只，同比提升超过70%。认缴规模共计8,175亿美元，同比增长超过80%。在投资方面，2021年，VC/PE投资案例数量9,171起，同比上升17%，投资规模2,330亿美元，市场整体回温显著。

在国内经济复苏与资本市场环境变化的驱动下，私募股权投资行业持续升温，规模体量再创新高。《指引》数据显示，截至2021年12月30日，存续私募基金124,391只，较2020年末增加27,539只，同比增长28.43%；私募基金管理规模19.78万亿元，较2020年末增加3.80万亿元，同比增长23.81%。

对于私募股权投资行业的整体回暖，与其退出渠道的增加相关性较大。北交所的创建和启动不仅对拓宽私募股权退出渠道、促进股权投资的流动性、提升私募股权基金的资金利用率和投资回报等方面起到重要作用，也让资本对“投早”“投小”重拾信心，进一步完善了私募股权基金“募投管退”的良性循环与创新生态。

《指引》中相关数据也印证了上述观点。截至2021年11月底，中国企业IPO（首次公开募股）数量已达到554家，机构IPO退出总规模也同步达到8,691亿元，较2020年小幅增长1.19%。

然而，2022年一季度，二级市场的持续下跌，尤其此前备受资本关注的新科技公司剧烈下跌，让很多一级市场的投资机构深受其苦。去年底以来，部分新股市值已经跌至发行价40%左右，甚至个别新股相比发行价已跌去近60%。加之一季度IPO数量较上年同期明显减少。

“形势不好，上个月我已经离开了。”一位曾就职于某专注于投资早期创业公司的风险投资机构的人士向表示，去年该机构有数十家成功退出投资案例，但今年一季度“募投管退”环节推进均不如意。

德勤中国资本市场服务部的报告显示，2022年一季度，北京、上海和深圳证券交易所共有85只新股上市融资1,799亿元人民币，相比2021年第一季度，当时有100只新股于上海和深圳两地上市募集761亿元人民币。虽然新股数量下跌15%，但是由于一间电讯公司回流上市（中国移动募资人民币560亿元）进行超大规模的融资，令到整体新股市场的融资金额大幅增加达136%。大部分融资金额(即由37只新股所募集的1,166亿元人民币)是来自上海市场，而深圳市场则录得41只(融资621亿元人民币)，北京证券交易所只有7只新股融资12亿元人民币。

2022年第一季度香港新股数量为过去六年以来新低。香港新股市场有15只新股上市融资136亿港元，较2021年同期的1,328亿港元融资额大跌90%，新股数量则由32只减少53%。

在美国，《外国公司问责法案》令到2022年第一季度中资企业上市的市场受到打击，只有1家来自医疗器械的中资公司能够上市，融资3,940万美元，相比2021年第一季度则有20只中资企业的股票开始进行交易，总共融资43.7亿美元。

“从长期趋势看，中国经济活力旺盛，产业链、供应链韧性强劲，经济结构持续优化，宏观政策调控积极有力，这些都是中国经济保持平稳运行的重要支撑。在货币政策持续发力的背景下，绿色发展、高端制造、科技创新、新基建等重点领域有望受益。”宗良称。

二季度乃至下半年，创投基金退出渠道或将迎来转机。截至2022年3月31日，已经过会但尚未发行的企业共计有171家（包含87家创业板，59家科创板，9家北交所）。德勤中国资本市场服务部预计2022年中国内地新股发行会有持续增长，科创板、创业板及北交所新股发行数量继续攀升。上海及深圳主板估计有约120-150只新股，融资额约达2,000-2,300亿元人民币。北交所于2021年11月15日开市，目前正处于上升阶段，预计2022年度将会有大批新股发行。

4月18日，Wind数据统计显示，沪深两市共有317只个股跌破每股净资产。

“投资者重建信心尚需时日”。4月18日，瑞银证券中国策略分析师孟磊表示，4月15日央行等额续作中期借贷便利（MLF），且利率与此前持平，使市场对”降息”的预期有所减弱。叠加降准幅度略低于市场预期，短期内A股市场情绪或维持低迷态势。此外，尽管银行间流动性相对充裕，且3月调整后社融（剔除股票融资）同比增速上升0.3个百分点至10.4%，但A股市场仍缺乏新增资金入市。

聚焦四大主题

“金融将在碳中和转型中起到关键的作用，第一是提供规模巨大、期限长、风险高的零碳金融融资，我们估计光是能源融资就将达到185万亿元。”4月16日，清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民在2022清华五道口全球金融论坛上表示，金融要支持科技创新，包括电气化投资、风能、太阳能、储能、配电网、5G、人工智能、数据中心，以及绿色建筑、绿色城市化等。

这将是一个巨大的市场。绿色、科创既是国家战略，也是驱动产业变革、引领经济高质量发展的关键引擎。《指引》指出，在需求提振、国产替代加快、政策红利等多重因素作用下，新一代信息技术、新材料、高端装备制造、“专精特新”、“东数西算”等战略性新兴产业及高科技板块将保持高速增长。

在疫情背景下，大健康的赛道红利依然明显。《指引》认为，在国家政策扶持、人口结构变迁以及疫情变异扩散等多种因素影响下，健康产业需求井喷，市场投资热情高涨。伴随“老龄化”进程加快以及科技的飞速发展，大健康产业将成为2022年优质赛道。

近期国内疫情多发，全国聚集性疫情多点频发，多城市采取严格的封控措施予以应对，消费及相关市场主体受到较大冲击。疫情一旦缓和，新消费则有望率先复苏。随着新中产崛起，以及Z世代成为消费升级主力军，新国货品牌迎来黄金年代。2022年可重点关注国产消费新品类。

“结构性行情依然是A股的主要演绎方式。”《指引》认为，可重点把握新消费、硬科技、大健康和新能源四大主题的窗口机会。一方面，消费、医疗板块在经过前期调整后估值已回归合理区间，在消费结构升级背景下新消费市场将不断扩大，在人口老龄化进程加速推动下大健康领域拥有广阔空间。

4月11日，瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)发布研报表示，短期而言，看好有望受益于财政刺激和大宗商品价格高企并能够抵御市场波动的板块。这包括周期性和价值型板块，如能源、电信、金属采矿以及建筑材料。盈利稳健的部分啤酒和奶业公司以及可再生能源运营商也可望表现良好。中长期来看，对科技自主创新和支出的关注度上升，应有利于智能基础设施和网络安全板块。耐用消费品与服务、电动车供应链和数字经济应受益于利好政策和需求上升。中概股头部企业看起来颇具吸引力，因其估值很低且盈利增长前景强劲。

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