「时评」长周期的个股研报首先得有常识

「时评」长周期的个股研报首先得有常识

日前，中信建投非银分析师关于东方财富的个股研报在市场引发了不小的争议。这份研报认为，基于假设，在基准情况下东方财富2030年的收入可达到723.3亿元，2020年至2030年的复合增长率为24.2%；归母净利润可达到474.5亿元，2020年至2030年的复合增长率为25.8%。

很多投资者对这个结论不认同。因为尽管乘着互联网的东风，东方财富近年来的风头非常强劲，但是9年后的业绩能够预测吗？不知是否因为争议过大，这份研报在发布后不久就被撤回，目前已经不见踪迹。

一般来说，券商研报中出具的个股盈利预测普遍聚焦于未来两到三年，最多不会超过五年。这份研报之所以争议巨大，其实不在于盈利数据算的准不准，而是背后对应的公司估值究竟该是多少？而反观这份报告，一方面因为9年的预测周期太长，而研究标的又是典型的“互联网+”公司，存在的不确定性较高；另外一方面，则是在分析框架内设定的条件过于理想，以至于线性外推之时得出了较为乐观的结果。

笔者认为，姑且不论研报背后是否存在利益输送，这样的“线性外推”分析逻辑是有违基本常识的。首先任何公司都不可能是绝对理性的，其行为会被宏观环境、情绪、突发等各种意外因素所左右。个股研报的基本假设是公司能够有效识别发展过程中的各种风险，这不能说不对，但很显然过于理想化了。举个简单的例子，谁能想到短短两三年之内，国内某些行业的一些头部公司经营动机，突然就从营收最大化变成了债务最小化呢？

其次类似个股研报还犯了一个共同的错误，就是假设不存在经济周期和行业兴衰。而实际上，外部环境在两三年内可以假定不变，但一旦时间拉长到5年以上，或者10年、20年，我们就不能再以目前的市场环境去看待公司的未来。这也是为什么市面上大多数个股研报，基本上只聚焦于未来两三年的原因，因为超出这个范围，真的是看不准啊。

这两个基本假设都出了问题，单以模型线性外推的方式去论证单家公司长周期的成长性和对应的估值，这种研报在市场引发争议显然是无法避免的。这样的分析里研究员不缺专业，但缺乏常识。

类似的案例在行业内其实并不鲜见。最有名的代表，无疑是去年国信证券研究团队对宁德时代40年后的营收、净利润及市场占有率给出的预判。这份研究报告一度也曾轰动市场，也被不少市场人士斥责为“拍脑袋”。此后，证监会对国信证券3名分析师出具了警示函，认为其研报分析逻辑不够严谨。

个股的研究和估值，对投资来说是基本功，长周期的估值更是如此。笔者认为，会找参照标的、会构建财务模型只是第一步，想要真正了解一家公司，研究员应该花更多精力去了解实际情况。我们不苛求券商的每一份研报预测都非常准确、科学，但起码在基本的方法论上要有讲究，不然就会落得被市场嘲笑的后果。