ESG整合-理念与现实的交汇点

文 | 银华基金研究部 张龙

新冠疫情极大推动ESG投资理念的普及

新冠疫情将会怎样改变全球的政治经济格局，恐怕会超出多数人最开始的预测。

ESG投资虽然兴起于伦理投资，但发展到今天，无论是在理念还是在实践上都是具备科学性和有效性的投资策略。在资本市场发展早期，投资者面临的目标函数可能是单一维度的收益最大化，但是随着机构化的深度演进，尤其是各类有着明确价值观取向的机构团体成为市场的主要资金提供方，资本市场环境发生了很大变化并且这种变化是不可逆的。投资者目标函数变得更加多维化，比如更加注重风险管理，在标的选择上增加对环境、社会责任的考量。机构化的发展自下而上地推动了整个资本市场对ESG投资理念的接受和实践，从发达市场到新兴市场，渗透率的提升是惊人的。

截至2021年6月，加入UNPRI的各类机构数量超过4000家，而2020年底统计的签署机构管理规模超过100万亿美元。UNPRI作为一个不具备强制约束力的机构，可以说加入这个责任投资组织是各类机构的自发选择。并且加入该组织并非只是喊口号对ESG表示支持即可，而是需要切实将ESG理念融合到机构自身的投研体系中，UNPRI每年也会据此对会员资格进行审核。

客观来说，对A股这个散户占比较高的市场来说，ESG投资理念对部分人来说可能接受起来有些困难，甚至觉得很陌生，这大概是众多新思潮新理念都会面临的问题。但是回看ESG投资的发展历史，机构化在理念的传播方面起着重要作用，机构化并不单单意味着资产管理者的机构化，也是投资者的机构化。具备明确价值观倾向的投资者推动ESG理念以一种社区化传播的方式渗透到资本市场的每一个角落，久而久之形成普遍的氛围。而当前的A股市场由于发展历史短暂，并没有经历过机构化到理念渗透的漫长过程，虽然ESG的理念今年在以公募基金为代表的机构中关注度普遍提高，但是成为一种自发的氛围显然还有很长的路要走。

然而，疫情让我们看到了全球经济体系的脆弱性。比如封锁造成的供应链短缺问题至今未得到妥善解决，从投资的角度来说，可持续发展成为企业面临的新问题，如何保证企业在面临极端条件时供应链及其他生产经营活动的稳健是企业自身和投资者都需要纳入考量的因素。从这个角度来说，可持续发展是今后投资目标函数中需要重点分析的变量，结合ESG的理念，可以对未来具备可持续增长能力的经济和商业模式做适度的推演，借此为投资提供可行的方向选择。

再比如本次疫情也让民众理解公共卫生安全的重要性，尤其是与日常生活息息相关的环境问题，包括水、大气、土壤生态等等。本次疫情过后，公共卫生环境可以预见的将会成为民众普遍关心的话题。ESG投资理念中，环境问题本身就是其三支柱之一，重要性不言而喻，支柱之下，则是一套完整的对环境问题进行分析评判并将其运用到投资指导过程的方法论。随着政策和民众对环境问题的诉求越来越高，ESG理念得到认可是具备确定性的。

除了外部条件催化，监管层实际上也在积极地进行引导。在欧洲，严格的监管政策将促使公司采纳更加严格的ESG政策。欧盟颁布的可持续金融指引给出了新的环境基准，这个基准是一个覆盖全欧盟的分类系统和信息披露规则。该准则已经于2021年3月10日正式生效，机构投资者和资产管理人在今后的投资决策中需要将可持续发展风险纳入考量。在美国，可持续会计准则委员会与欧盟正开展定期对话机制协调相关标准，并且很快将会发布实质性的公司披露准则。

ESG投资落地的选择具备自主性

理念虽好，但实施起来的难度也不小，从海外多年的ESG投资实践的培育发展可见一斑。资本市场从诞生之初，就是在收益最大化的目标驱动下运行，而环境、社会责任这样带有明确价值取向的理念想要与该目标深度融合，必须证明前者至少不会对后者产生较大的负面影响。

从具体落地的角度来说，资管机构在ESG定位方面有很大的自主性，这也催生了不同的ESG投资策略。大体来看，可以分为七大类：规范筛选、正面筛选、负面排除、ESG整合、可持续主题投资、影响力投资和积极股东。上述七种策略在ESG理念融合程度上是有差异的，规范筛选、正面筛选、负面排除及可持续主题投资相对来说是比较单一和直接的ESG策略，直接剔除ESG得分最低的标的，或者筛选出同类中ESG得分最高的标的，这类策略都是单一维度下在投研体系中对ESG投资理念的简单实践；而ESG整合是一个大的范畴，基本定义是对投研框架纳入ESG评价体系的全面融合，但实际操作来看，根据具体定位的不同，整合程度也是可以做到差异化的；影响力投资与积极股东则是ESG投资两种更加激进的形式，资管机构忠实履行股东积极主义的责任，敦促企业践行ESG的理念。比如2021年5月，海外某能源巨头在碳中和问题上就受到积极股东的挑战。一家名叫Engine No.1的投资基金，作为持有其0.02%股份的机构股东，却联合其他三家万亿级的资管机构，提名推选了4名董事会人员。其给出的理由是该能源巨头公司原董事会成员并未在低碳转型和净零排放方面做出承诺和努力，也没有实质性回应公司经营模式所面临的长期风险，以致影响企业价值和投资者利益。

从全球市场来看，目前发展最快的投资策略是ESG整合。据GSIA（全球可持续投资联盟）的统计，2018年时规模最大的ESG策略还是负面排除，而到了2020年，ESG整合策略的规模就已经超过负面排除。2020年，ESG整合策略的规模达25.2万亿美元，2012-2020年累计增长308%。

分地区来看，美国已经超过欧洲成为ESG投资规模最大的市场，2020年，美国合计的ESG投资规模达17.1万亿美元，2016-2020年GARG高达18.29%，规模占比为48%。尤其在ESG整合策略方面，北美的机构一直占据领先地位，欧洲则在负面排除等传统策略方面比例较高。

各大市场在践行ESG投资策略方面都存在差异化，对A股市场的资管机构来说也不例外。早期，机构在对待ESG这样的舶来品理念时有着不同的认识，部分资管机构重视度不够，或者理解上存在偏差。实际上，A股市场一直存在“责任投资”、“可持续发展”、“绿色”等主题类基金，这些基金从投资策略上来说是借鉴了ESG投资的部分方法，如负面排除、行业配置等，但是均没有作为一个广受认可的成熟理念在投资者间进行推广。

A股市场的主流价值观依旧是风险收益配比这类传统框架，相关的机构投资者在先进投研体系构建和国际化视野拓展方面是存在欠缺的。以2014年沪港通为起点，A股市场在对外开放和机构化的路径上驶入了快车道，此后无论是各大指数公司逐步提高A股市场整体纳入范围，还是北上资金每年保持对A股净流入，我们看到的是A股市场整体在投研价值观及方法论上都在逐步开眼看世界，资本市场建设的成效是显而易见的。

在与海外机构交流碰撞的过程中，经常会面对一些比较重要却难以说清楚的问题。比如在股票池构建方面的相关理念与细节，亦或是在ESG投研体系搭建方面的具体问题。国内以公募基金为代表的资管机构在以往的经验中对这类问题普遍采用一种定性化而非定量化的评价体系，尤其是偏主动的投资方面。而要把这些问题系统化地描述清楚，需要大量的数据以及模型支撑，国内机构在这方面普遍存在欠缺，最终导致在应对海外机构的思考逻辑时出现不适应。

当下，无论是监管层还是资管机构内部都对ESG投资理念高度认可，但在实际定位上也存在着诸多妥协。比如在考核机制的压力下，短期业绩的重要性凸显，尤其是机构资金多来自于散户的情形下，规模波动巨大，保住规模成为第一要务，这也进一步推升了对短期业绩的追逐甚至对风险的过分暴露。在对待ESG投资方面，短期主义的压力体现为在开展ESG投研工作时存在相当一部分的产品派：对ESG的研究纯粹就是为了应对政策而开发主体产品，短平快的进行研究变现，这种模式在早年间发行的产品屡见不鲜，这类产品可能简单做了一些负面排除和行业选择的策略，然后标榜为责任投资基金，但本质上只是常规的主题类基金，后来这样的简单策略开发的产品被证明不论是业绩还是在相关主题的体现上均看不出有什么特别之处。

而要想真正在投研体系框架下，深度融合ESG的投资理念，客观上来说是一个相当漫长的过程，即使是负面排除这样的简单策略，不仅仅是应用到ESG直接相关的产品上，而是在整个投研流程上都有这样一个额外的评价体系和过程，对任何一只普通的产品都是适用的；并且要做到常态化、制度化的评价更新，需要大量的投研体系重构。正是由于这项工作看似简单，实际繁巨，很多机构在面临理念与现实的抉择上，选择了多方面的妥协，这也造就了不同的ESG投资策略盛行的结果。

ESG整合是“坚持做长期正确的事”理念下的选择

前述七大ESG投资策略中，ESG整合策略在实施难度上处于中等水平，并且灵活度较高，开发曲线较为平缓。其他如负面排除、正面筛选、主题投资等策略在实施难度上相对较低，但是在策略融合方面上限比较明显；积极股东和影响力投资则受限于当前A股市场整体的投资大环境，二级市场股东对企业经营产生重要影响的案例相对较小，在具体实施上开发曲线过于陡峭。因此，对于有志于将ESG投资理念深度融合到公司现有框架的机构来说，ESG整合是比较稳妥的选择，也高度契合长期投资与价值投资的思想。

对银华基金这样的大型公募机构而言，在20年的投资实践中已经形成比较固定的投研框架，长期投资与价值投资的理念深入到投研的每一个细节。ESG整合对机构整体来说是一个需要自上而下进行全面改革和设计的方案，首先必须在最高决策层达成一致共识。从总经理办公会和投委会授权成立ESG工作组，到积极加入UNPRI，并与MSCI、标普等国内外机构快速建立合作关系，前期的准备工作相对来说是一个容易快速推进的过程。总体上需要在各条产品线形成统一的认识，深入学习ESG理念在各类产品中的映射关系，最终在研究部门设立专门的研究小组，承担评级数据构建及后期产品策略开发的任务。

从全流程开发的角度来说，ESG整合的首要难点在于评级体系的构建。当前市场上有很多第三方的ESG评级数据，国内外的评级机构都有动力和诉求与资管机构开展合作，提供数据支持与相关咨询服务。并且，像MSCI这样的顶级指数公司已经发布了对标A股的ESG指数，有大量的资金在对其进行跟踪或以其作为投资基准。从效率的角度来说，直接选择权威机构发布的ESG评级数据似乎是一个稳妥又高效的方法，毕竟外界对这些机构的评级体系保持相当的信任。

但是，直接使用第三方数据最大的问题是，没有办法对ESG各子项进行拆分，打分标准过于通用化，在具体行业的设定上也难以做到定制优化，最根本的是，如果不从底层数据对ESG评级进行开发，则很难对ESG投资背后的原理和逻辑有深刻的认识。ESG三支柱下的指标分项如果细拆的话可以轻松超过100个，目前在构建时并无一定之规，具体选择哪些指标都存在较大的设计空间。因此，如果只是单纯从第三方拿到最终的ESG打分，对各分项下指标没有全面分析，可以说对ESG评级的理解也是极其浅显的。这将会极大影响到后续ESG评级在投研流程中的应用范围和策略开发，单单一个ESG最终得分，可能并不能全面反映相关标的在ESG风险的暴露情况。

因此，自建评级体系是一个慎重又非常有必要的选择，这意味着开发难度将会成倍增加，但从长远角度来看，自建体系能保证ESG投资从理念到实践能够与资管机构当前的投研体系深度融合。当然，这中间面临很多现实的问题都是需要研究部门逐一解决的，比如由于披露标准不统一，高质量的数据缺失严重，当前A股市场多数企业并未撰写专门的ESG报告，监管部门也只是给予鼓励，并未在制度上做相关的标准化，这导致在数据构建过程中能够依赖的一次数据源仅有企业社会责任报告（部分披露）及相关新闻媒体公开渠道的信息。从数据范围的广度和标准化难度来说均存在不尽如人意的地方。

当然也需要用发展的眼光来看，当下监管层及社会各界对ESG的理念都倍加推崇，包括基金业协会在内的多个监督管理机构都在积极研究ESG信息披露标准化的相关问题，而我们也看到不少细分行业内的代表性企业开始主动披露ESG报告，在信息沟通方面做出了表率。总的来说，即使自建评级体系这项工作面临很多现实的难题，但是从坚持做长期正确的事的角度来说，其价值将会在日后得到深刻体现。

评级体系构建是一项极其考验研究能力的系统工程，可以说是整体ESG整合的中枢流程。体系搭建完成后，将面临的是在各条产品线对评级数据的应用。以主动股票线为例，由于各标的底层ESG数据是完备的，在选股思路上，就可以完全摆脱简单排序选最优和简单负面剔除的思路，对每一个备选标的各维度上的ESG指标得分进行综合判断。对银华基金来说，传统投研思路下，选股思路体现在盈利、政策、流动性等八个维度上，而ESG整合将ESG评级以第九个维度的角色定位纳入到既有的分析框架下，也就是说，对每一个待选标的，在最初进行可投性判断时，就整体性地纳入了ESG考量，而不是在传统投研分析之前或者完成后，强行加一条ESG过滤，而这种过滤很大程度上只能是正面筛选和负面排除等简单策略，这也是即使ESG投资理念在海外盛行已久，负面排除策略仍然高居第二大策略的原因，从理念与现实难度的匹配来说，资管机构都有着自身的价值判断。

最后总结来说，从不同市场参与者的发展阶段来看，ESG整合策略也许并不是对当下所有机构都适合，但是大方向上可以展望，今后ESG的投资理念在A股市场，无论是相关标准的制定还是投资实践，都将得到长久的发展。无论采用哪一种策略，积极将ESG理念贯彻到投研实践，都将是一件具有长期意义的事。

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