老百姓大药房鲸吞怀仁大健康商誉预计突破50亿 公司回应称“整体负债率可控”

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3月15日讯(杜丁 安荻)近日，一则“老百姓‘吞下’怀仁大健康逾七成股权”的消息，又一次将老百姓大药房连锁股份有限公司(“老百姓”， 603883)推上了舆论风口。

作为A股市场上四大连锁药店之一的老百姓，近几年在门店增速最快的同时资产负债率也一直高居“榜首”，截至2021年9月，老百姓资产负债率高达67.72%，较去年上涨10.31个百分点，高于一心堂、大参林、益丰药业等同行。

据测算，老百姓此次完成怀仁大健康股权收购后的负债率为66.2%左右，对此，老百姓在回复时表示，公司非公开发行17.4亿元募集资金落地，其中5.22亿将直接补充流动资金，公司整体负债率可控。

毛利率近两年偏低

资料显示，老百姓成立于2005年12月1日，是国内规模领先的药品零售连锁企业之一，与一心堂(002727.SZ)、益丰药房(603939.SH)、大参林(603233.SH)，成为中国最大的四大药店连锁品牌。

数据显示，2018年-2021年9月，老百姓分别实现营收94.71万元、116.63亿元、139.67亿元及112.80亿元，同比分别增长26.26%、23.15%、19.75%及11.47%；营业利润分别为6.29亿元、7.65亿元、9.60亿元及7.46亿元，同比分别增长28.78%、21.66%、25.42%及-1.73%。可以看出，尽管老百姓营收在逐年增加，但同比增长率在逐年降低。

值得注意的是，近三年来，四家药店的毛利率均呈下滑趋势，其中，大参林、益丰药房、一心堂、老百姓毛利率分别减少了3.18、1.75、4.71、3.15个百分点。2020年，老百姓毛利率32.5%，落后于大参林、一心堂和益丰药房；2021年上半年，老百姓的营收虽然略高于一心堂和益丰药房，但净利润和毛利率仍然是四家中最低。

对于毛利率近几年偏低的问题，老百姓在回复时表示，公司2020年整体毛利率较低，主要原因系业务结构和销售品类结构的差异。首先，公司2020年加盟、联盟及分销(即往年年报中医药批发)业务收入占比12.78%，明显高于同行，其毛利率12.07%，较医药零售业务毛利35.15%低，因此公司整体毛利率略低于行业最高水平。其次，公司中西成药收入占比高，且其中处方药(含DTP)占比高，拉低了零售业务毛利率。

门店经营效率出现下滑

资料显示，自2015年以来，老百姓通过“星火”模式发展超2400家门店，遍布江苏、甘肃、内蒙古等9个省份。

截至2021年9月30日，老百姓拥有门店8163家，其中直营门店6055家、加盟门店2108家。报告期内新增门店1866家，其中直营新增门店1259家(自建724家、资产并购143家、股权并购392家)、加盟新增门店607家。

在经营效率方面，报告期内，旗舰店、大店及中小成店的日均销售额分别为779万元、379万元及2466万元，合计达3625万元；日均平效分别为201元/米、93元/平米及45元/平米，合计达58元/平米，较2020年下降5元/平米，门店经营效率出现下滑。

对此，老百姓在回复时表示，相比于高线市场，三四线或县域乡镇市场虽然平效有所下降，但由于租金成本、人力成本更低，实际上租效更高。“目前，公司新开门店较多，新店在培育期需要承担一定的亏损。随着新店逐渐度过培育期，预计将进入业绩释放阶段。其次，公司在新零售、数字化的投入也造成公司利润的短期影响，但长期来看会提升公司营销网络覆盖范围、服务质量、客户流量和管理精细化，增强企业核心竞争力。”

“规模效应”造成负债率居高不下

可以看出，尽管老百姓的门店数量快速增加，但药店行业的“规模效应”似乎并未显现，甚至还给公司资产、负债、现金流等造成一定压力。

数据显示，截至2021年9月，公司流动负债合计为70.08亿元、非流动负债合计为30.23亿元、负债总计为100.32亿元；流动资产合计为55.21亿元、非流动资产合计为92.92亿元、资产总计为148.13亿元。资产负债率高达67.72%，较去年上涨10.31个百分点，大幅高于一心堂、大参林、益丰药业等同行。

针对“居高不下”的资产负债率，老百姓在回复时表示，据公司测算，完成怀仁大健康股权收购后的负债率处于合理区间。另外，公司有息负债约为13亿元，且其中大部分为七年期的长期世行贷款，其他无息贷款主要是零售企业大量使用的银行承兑汇票，能帮助公司更好运用资金和供应链优势做精细化操作。其次，公司非公开发行17.4 亿元募集资金落地，其中5.22 亿将直接补充流动资金。公司整体负债率可控。

商誉预计将达到50.79亿元

不过注意到，此次收购怀仁大健康虽然不存在抵押、质押等限制转让的情况，也不存在妨碍股权转移的其他情况，但其仍同样面临商誉激增的情况。

据公告显示，截至评估基准日2021年9月30日，目标公司前身湖南怀仁大健康产业发展股份有限公司(模拟剥离后)股东全部权益评估价值为22.11亿元，参考评估值协商确认的整体估值22.75亿元，按照目标公司2021年9月30日净资产36,704.56万元计算，溢价率约为520%，预计形成新商誉约14.41亿元。

事实上，受药店扩张潮影响，近年来老百姓的收购均存在高溢价的情况。例如，2020年12月，老百姓宣布以6.8亿元收购赤峰人川100%股权，而彼时赤峰人川净资产仅为1.12亿元，收购溢价率超过600%，约产生商誉5.68亿元。

而频繁高溢价收购导致老百姓商誉走高。据老百姓提供的数据，收购怀仁大健康的交易完成后，公司累计商誉预计将达到50.79亿元。面对巨额商誉，老百姓坦言，如果目标公司未来业绩不及预期，公司存在商誉减值风险。

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