HUBS，江山不限于稳固的营销云龙头

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HubSpot在06年由数位麻省理工男创立，14年上市，是美国的入站营销、销售和客户服务软件产品开发商和营销商。其产品和服务旨在为客户关系管理、社交媒体营销、内容管理、潜在客户生成、网络分析、搜索引擎优化、实时聊天和客户支持提供工具。据《福布斯》，HubSpot一开始以小公司为目标，但“稳步推进高端市场，为拥有多达1000名员工的大型企业提供服务”。

HubSpot发展历程

数据来源：公司公告

公司成立以来，找准市场产品契合点，打造真正有用的产品创收，而后确定盈利的路线并朝规模化迈进，均客销售费用下降，获客成本降低，实现规模效益。

HUBS股价走势

数据来源：tradingview.com

01 商业模式和行业情况

CRM市场细分包括部署(SaaS和On-Premise)、应用(CRM客户服务和支持软件、CRM销售软件、CRM营销软件和CRM电子商务软件)。许多老牌供应商占据了相当大的市场份额，北美地区贡献55%。

营销自动化作为行业中的一个分支，虽然如Google、Facebook等科技巨头以广告业务拿走了部分收入，以及诸如埃森哲拿走代理收入，市场本身仍然潜力巨大，受益于云计算、开源软件、更开放的开发框架、内容营销的普及和破坏式创新的持续，行业仍有较大提升空间。根据Technavio，2021~2025年CRM市场将保持10.16%的年复合增长率，并预计将增长424.1亿美元。但想要一家独大，很难实现，况且技术要求与财务成本都极其高，用户需求也不尽相同。

一方面，营销本质上是服从于客户的行为流程，与传统财务、HR、供应链软件不同的是，并非业务流程固定、设计合理，就能够实现最大收益，营销虽然业务流程可以被很好的制定和执行，但到了第二个流程，客户的行为很难说把控住，服务链条如若有一个环节不到位，便容易流失客户；

另一方面，营销云标准化程度低，不同公司对营销的个性化程度要求高。这就导致营销云不同用户群体需求难以兼顾，从 SMB 到头部客户的难度大于其他品牌，同时，期间的研发费用一般也高于同业。

HubSpot所做的营销自动化，就是通过在内外部间建立起通畅的流程体系，解决营销部门内部的流程，把控客户的行为流程，并走出了一条专注于 SMB 市场的道路，更快实现盈利，也一定程度在CRM领域建立起护城河。

02 经营情况

1. 产品

公司在Marketing Hub基础上延伸功能，以免费CRM为核心搭建完整营销与销售管理套件，针对三种客户规模（Starter、Professional、Enterprise）分层定价。

HubSpot产品进化历程

数据来源：公司公告

现在进一步拓展产品，依托统一数据平台，针对不同应用场景、不同细分领域的快速扩展，提供一体化解决方案，实现从应用程序到套件再到平台的跨越。

数据来源：公司公告

营销云体量最大，为HUBS收入增长的主要来源，年经常性收入同比增速稳定在30%；销售云和服务云保持较高增速（70%以上），呈快速发展势头；除了CMS云，HUBS新设Operation云，意图带来新的增长点。

2. 核心指标：用户，NRR

客户首次了解HubSpot渠道

数据来源：HubSpot Customer Research June – 2018

客户采用率和首次购买数

数据来源：公司公告

基于up-sell & cross-sell增加多中心客户群，以及口碑式营销强于Google搜索带来更高的用户粘性，客户采用率和首次购买数提升。2017至今，单一产品客户比例不断减少，使用多个产品乃至组合套件的客户比例不断提升。愿意采用不同订阅服务的用户已又35%攀上至57%，其中，同时使用三个产品的用户比例则在3年半内扩大5倍至30%，首次下单即为多个产品组合的客户也增至一半比例。产品组合扩展为长期增长提供机遇。

高速增长的Land & Expand

数据来源：公司公告

2017至2021上半年，HUBS实现客户数的高速突破。中型企业数约翻一番，仍然为HUBS的主要客户，初创企业客户数大幅增加，对应留存客户的年经常性收入不断抬高并逼近$150M，HUBS最终用户达到125000个，Starter Customer Acquisition已经建立护城河并创造追加销售机会和增长池。现正投资B2B商务和支付，继续扩展 HubSpot。

数据来源：公司公告

由于客户使用更多，产品组合扩大，以及合同期限更长，客户美元保留率由85%的下行区间提升至上行区间；NRR从100%增长到110%，主要驱动因素是客户使用产品的升级，入门 → 专业升级，专业→企业升级，以及销售渠道扩大和多云组合的采用。110%的NRR低于行业基准水平，但从成长性的角度，HUBS的提升空间较大，考虑到研发投入增加、一般费用和销售费用降低，与expand强相关，基本面还是比较稳健的。

营收情况

数据来源：公司公告

出海情况

数据来源：公司公告

盈利情况

数据来源：公司公告

长期财务模型

数据来源：公司公告

再来看其他指标，2014~2021年，公司营收的年复合增长率达到41%，与SaaS行业三年来增速水平相一致，国际业务57%的增速、且新季度收入增速同比去年翻一番，反应公司出海扩张势头强劲。盈利方面，在规模效应和口碑效应下，HUBS销售费用逐步降低并趋于稳定，毛利率稳健提升并保持在行业基准水平，利润扭亏为盈。随着客户数的增加，多产品组合的使用率提高，预计相关费用将进一步降低，经营利润率有进一步上升空间。

3. 竞对

营销科技行业发展阶段

数据来源：公开信息整理

美国市场正处于第三阶段，行业内公司分类较为清晰，新公司增长数量将放缓，行业迎来重新整合。目前来看，营销行业并不会出现一家独大、余者被淘汰的局面，进入成熟阶段后，仍将会存在数十家甚至上百家公司。行业终局，可能是多家大公司提供平台型产品，而大量小企业提供点解决方案。

当今市场上表现较为活跃的有三类公司，且依据自身规格的不同活跃领域也有所区分。

数据来源：公开信息整理

对于高端市场，未来巨头的争夺将最终落到平台和生态的争夺；中高端，将逐步向高端市场发展，与上游争夺市场；中低端，市场份额约30%，但巨头不能够覆盖所有所有长尾需求，除HubSpot巨头外，凭借细分领域专业产品小企业可存活于市场。

HUBS、MKTO，更多是从点解决方案逐步成长起来，面对的客户群体，前期开发成本和后期顾客维护成本都比较大。但MKTO面向的是营销自动化企业，HUBS面向的更多的是中小型企业。

经营竞对分析

数据来源：公开信息整理、天风证券

财务指标对比

数据来源：价值大师

目前，HUBS已步入规模化扩张的后期，在均客销售费用上也已出现大幅下降，实现了正向的投资回报。对比发现，HUBS营收保持稳定增长趋势，虽然体量不及高端市场几大巨头，营业成本占营业收入的比重却基本保持在最低水平，这对于关注SMB用户群的HUBS来说并不容易，但从长期角度，根据指引，预计HUBS将进一步降低销售费用率10%~15%，那么选择快速卓越的推广模式，持续提供提高销售费用的使用效率或将成为HUBS提高自身竞争力，向上侵蚀高端市场对手份额，带来增长点的关键。

总体来说，HUBS增长和经营稳健，享受赛道高速发展的红利。在这个过程中，行业加速向成熟期进化，由于竞争激烈，烧钱提市占率难以避免，但HUBS成本管控尚可，且大概率能够在既有环境中稳守下去，新进入者难以撼动现有格局，HUBS尚有一定程度冲击上游中高端市场的实力。

03 估值与风险

HUBS估值预测

数据来源：seeking alpha

HUBS逐渐发力中高端市场，高于行业平均的12x估值的水平，经此前文的分析，短期内HUBS的高估值较合理。随着行业深度发展，考虑到HUBS体量扩大，预计估值将进一步被消化，市场仍然看好其成长性。

风险因素：通胀和加息预期下出现大幅杀估值，较高估值待业绩兑现；增速不及预期。

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