成于时代的阿里正遭遇电商之困！

大蒜精

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01

江瀚视野

阿里四季度净利降74%？营收净利都不及预期到底怎么回事？

2月24日晚，阿里巴巴集团公布2022财年第三季度（2021年第四季度）业绩。截至2021年12月31日，阿里巴巴生态全球年度活跃消费者数量达到12.8亿，单季增长4300万。该季度阿里巴巴营收同比增长10%至2425.8亿元，经调整EBITA同比下降27%至448.22亿元，归属于普通股东净利润同比下降74%至204.29亿元。

阿里巴巴表示，下降主要由于对增长业务的投入增加、为用户增长而增加的费用，以及支持商家的举措。在截至 2021 年 12 月 31 日止的一季度，淘宝和天猫的线上实物商品 GMV（剔除未支付订单）同比录得单位数增长。截至 2021 年 12 月 31 日止 12 个月，淘特拥有 2.80 亿年度活跃消费者，较上季度增长 3,900 万。截至 2021 年 12 月 31 日止季度，淘菜菜季度 GMV 环比增长 30%。

阿里巴巴 2022 财年三季度收入增长录得 2014 年美股上市以来最慢增速，原因是核心电子商务业务增长乏力以及竞争加剧影响了其销售表现。看到当前阿里巴巴的整体财报，让人最大的感觉是意料之中，作为中国互联网市场最重要的市场参与方，阿里巴巴可以说这些年的发展一直都是可圈可点，甚至于说在整个市场上大家都非常认可的一家公司，然而就是这样的一家巨头却出现了严重不及市场预期的财报表现，那么这件事我们到底该怎么看呢？

首先，我们要明白的是，对于阿里巴巴这样的公司发展到一定阶段之后，想要保持之前那样的高速增长，实际上是非常困难的，这是因为对于一家上市公司而言，高增长意味着是你无论什么业务在什么时期都有不错的表现，但是对于阿里巴巴来说，其实要做到这一点是非常不容易的，因为像阿里巴巴这样的公司，经历了前期的高增长之后，必然会有一段时间的平台期，而当前无疑就是平台期的一个发展状态。再加上阿里巴巴当前本身的市场发展已经进入了一个较为成熟的发展阶段，再想保持之前的高增速，无疑是难度非常大的一件事，所以发展速度下降也是可以理解的。

其次，我们虽然可以理解阿里巴巴的发展速度下降，但是我们不能忽略的事情就是阿里巴巴在整个核心业务也就是阿里巴巴的主要电子商务市场之上，其实这段时间的发展是不太景气的，这是因为对于阿里巴巴的整体市场来说，它面临着非常激烈的市场竞争，在市场之上向阿里的主要竞争对手，比如说京东在自营电商上有非常不错的表现，像拼多多在下沉电商和拼购市场上的占比是非常高的。

而对于阿里巴巴来说让人最大的感觉是阿里虽然做的不错，但是本身的核心业务让人感觉有一些不上不下不高不低的感觉，这种感觉实际上对于阿里巴巴这样的公司来说是具有非常大问题的，因为一旦自己没有足够的差异化，竞争优势和市场护城河的话，阿里巴巴就很有可能面临发展瓶颈的状态，而对于当前的阿里来说，其实就面临了这样的发展瓶颈。

第三，我们从整体阿里的收入结构来看，当前阿里的主要业务依然依靠的是电商业务，虽然阿里云的发展非常不错，其他的娱乐业务创新业务的发展也都可圈可点，但是其在阿里整个体系中的占比还是相对比较低的，作为占据其比重绝大部分的核心电商业务来说，阿里现在面临的压力无疑是非常巨大的，特别是当前整个资本市场越来越不相信故事，如果一个企业的核心业务没能给资本市场以足够的说服力的话，很有可能就会出现资本市场不看好的状态，而这种不看好一旦成为一种共同的认知的话，将有可能带来巨大的问题，而阿里无疑就面临着这样的潜在问题。

02

爱飞翔

两个方面解读阿里财报：净利润204亿元，将推进闭环业务公司化运营！

2月24日，阿里巴巴发布2022财年第三季度业绩。财报显示，阿里巴巴2022财年第三季度营收2425.8亿元，预估2449.1亿元；净利润204.29亿元，同比下降75%。阿里巴巴第三季度调整后每ADS收益16.87元。

截至12月31日的12个月内，全球阿里巴巴生态系统的年度活跃消费者达到约12.8亿，单季增长4300万。中国市场消费者单季净增长2600万至9.79亿，本财年末国内年度活跃消费者达10亿的目标将按计划完成，海外市场消费者则首次突破3亿。

阿里巴巴相关高管在业绩会上表示，宏观因素对行业产生影响，未来平台上各品类的发展与品类在市场中的绝对值大小以及电商的渗透率有关。同时，阿里巴巴高管还透露，会持续推进闭环业务的公司化运营。

一方面，对淘特等增长业务投入致经营利润下降，国际零售年度活跃消费者首破3亿 财报显示，利润减少主要由于251.41亿元的商誉减值以及所持有的股权投资的公允价格变动而产生的净收益减少，该两项并未计入非公认会计准则财务指标。非公认会计准则净利润为446.24亿元，同比下降 25%。本季度，阿里巴巴收入同比增长10%，经营利润同比下降34%，经调整EBITA同比下降27%。这些下降主要由于对淘特、饿了么、Lazada等增长业务的投入增加、为用户增长而增加的费用以及激励商家的举措。

阿里巴巴相关高管在业绩会上表示，宏观因素对行业产生影响，未来平台上各品类的发展与品类在市场中的绝对值大小以及电商的渗透率有关，服装和消费电子类商品渗透率相对高，约为30%至40%，快消、食品等是消费者刚需，但电商渗透率较低，未来会希望在这些品类上有更大的突破。

与此同时，阿里巴巴本季度持续推进股份回购计划，以约14亿美元回购了约1010万股美国存托股。截至2021年12月31日的9个月，累计以约77亿美元回购了约4220万股美国存托股。

阿里巴巴在本季度财报首次按板块披露组织升级后的业务进展。在国际商业板块，包括Lazada、速卖通、Trendyol及Daraz在内的国际零售业务增长，年度活跃消费者首破3亿。在国内商业板块，新业务淘特和淘菜菜作为阿里中国零售市场业务矩阵的重要组成部分，与淘宝形成互补。本季度，淘特支付订单量同比增长超100%，淘菜菜季度GMV环比增长30%。

阿里巴巴相关高管在业绩会上表示，淘特上价格敏感人群多和淘宝形成明显互补，淘菜菜同样。淘特、淘菜菜是阿里中国商业部分中的重要业务，财季内有很多新用户增长通过淘特获得，同时，淘菜菜建立了很好的下沉基础。

值得注意的是，生活服务首次以板块阵型写入财报，以饿了么为中心的“到家”和以高德为中心的“到目的地”业务整体年度活跃消费者达到约3.72亿，单季净增长1700万，订单量同比增长22%。

阿里巴巴财报同时显示，在“到家”侧，新商家数量增长，用户渗透率提升，推动饿了么和淘鲜达订单量稳步增长，尤其是非餐饮订单比例进一步上升。而在“到目的地”侧，基于高德用户交易量及使用频次的推动，高德地图及飞猪订单量增长显著，2021年国庆假期，高德创下了日活跃用户超过2亿的纪录。

另一方面，金融电讯行业拉增阿里云业务，推进闭环业务公司化运营 财报显示，菜鸟首次汇报抵销跨分部交易的影响前收入，本季度同比增长23%，外部收入占到67%。在海外，菜鸟国际物流本季度日均处理包裹量超过500万个。在国内，菜鸟乡村驿站数量同比增加了一倍多。

菜鸟物流主要增长来自为国内商家、消费者提供的履约及增值服务，以及跨境及全球服务中来自第三方商家的收入增长。同时，菜鸟持续强化全球物流运营，加大投入建设物流设施，当前，菜鸟物流员工分布在全球19个国家和地区，直接运营的跨境仓库超300万平方米。本季度，比利时列日、马来西亚吉隆坡eHub投产运营，菜鸟在全球已布局6大智慧物流枢纽；财报还显示，本季度，菜鸟在欧洲新启用4个海外分拨中心，累计投产7个，这些分拨中心提升了包裹物流时效。

阿里云业务总收入同比增长20%，收入组成日趋多元，来自非互联网行业的客户收入占抵销跨分部交易后收入的52%。财报显示，云业务的头部客户就其中国以外的业务停止采用集团的海外云服务产生持续影响，同时互娱与在线教育等互联网行业的客户需求放缓，但金融及电讯行业增长强劲。

针对互联网行业云业务放缓，收入如何多元化的问题？相关高管在业绩会上表示，会更多关注产业数字化，产业数字化需要数据驱动，需要新的基础设施来支撑，这是巨大机会，会持续关注生成海量数据，需要很大的算力的新行业。阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇表示，中国产业数字化的进程才刚刚开始，阿里将长期致力于服务实体经济，服务于各行各业的产业数字化进程。

这也是阿里长期健康可持续发展的最大机会和基础。就像冬奥上云一样，阿里巴巴看到了很多行业未来数字化的巨大机会，比如新能源汽车、金融、医疗等，都是对算力、对智能有极大需求的高潜力行业，阿里巴巴将利用阿里云的自研技术产品优势，针对这些行业推出相应解决方案。

在科研投入方面，仅看产品开发投入，三季度阿里巴巴产品开发费用为人民币157.05亿元，上年同期为136.07亿元。随着行业整体由高增长转入高质量发展阶段，业务健康度成为核心竞争力。本季度阿里巴巴继续加大对内投资力度。

在组织层面，2021年12月6日，阿里巴巴宣布进行组织架构调整，新整合设立中国数字商业、海外数字商业两大业务板块。这是继2015年的“大中台”以来，阿里巴巴组织架构的又一次重要调整。阿里巴巴整合大淘宝（包括淘宝、天猫、阿里妈妈），B2C零售事业群，淘菜菜，淘特和1688等业务，共同形成“中国数字商业板块”，由戴珊分管。同时整合全球速卖通和国际贸易（ICBU）两个海外业务，以及Lazada等面向海外市场的多家子公司，形成“海外数字商业板块”，由蒋凡分管。

财报显示，阿里巴巴中国商业板块于季度内进行了一系列调整，包括新设立产业发展及运营中心、平台策略及运营中心、用户发展及运营中心，聚焦消费者体验和商家价值提升。针对“直营”和“平台”模式的讨论，阿里巴巴相关高管表示，阿里巴巴没有偏好，不管什么模式，从消费者体验出发进行合适模式选择，直营绝不是商家和消费者之间的直营，更关注品牌推广、建立用户连接、更高效的送达、一体化服务等。

业绩会上，阿里巴巴相关高管还透露，菜鸟、本地生活、Lazada等并不是内部事业部而是独立公司，以后也会持续推进闭环业务的公司化运营。

03

周小公子

困于电商的阿里！

阿里股价的表现，非常直接地向我们展示了市场对于阿里Q3财报的反应。据公开报道的信息显示，阿里第三季度的财报发布之后，其股价一度下跌了近9%，最低触及100.02美元，创五年来的新低。可见，市场对于阿里的这样一份财报并不买账，尽管阿里方面将财报的表现不佳更多地归结为经济大环境不好，行业竞争的加剧以及布局新业务上。

翻开阿里第三季度的财报，笔者更多地感受到的是阿里正在为过往还债，那些曾经给阿里带来无数荣耀的存在，正在成为拉低阿里业绩的拖油瓶。无论是阿里曾经引以为傲的淘宝、天猫，抑或是阿里倾力打造的生态体系，几乎都在成为阿里的累赘，而并未给阿里带来太多增长。如果一定要找到阿里财报当中的亮眼之处的话，反而是那些阿里新近布局的业务，比如淘特，比如，阿里云等等。

当阿里传统业务依然占据主导，特别是当阿里的新业务尚未真正形成强大的支撑力的时候，这样一份财报，只能用毫无新意来形容的。有人将阿里正在经历的低谷期，看成是阿里的阵痛期，在他们看来，经历了这样的阵痛期之后，阿里依然有逆风飞翔的可能性。此言非虚，但是，我们需要更多地看到的是，阿里之所以成为阿里并不是其创造了什么时代，而是更多地向我们展现出来的是时代里的阿里。

04

宣捷投研

高通胀和供需格局稳健，有色行情被地域冲突催化。

高通胀持续拉升有色价格：从去年年底开始全球大部分国家的货币政策开始紧缩，由于应对疫情对经济带来的负面影响，进行了约长达２年的宽松货币政策，然而开工率和经济产量都很低，CPI和PPI等数据一路高涨，创下近年来的新高。

基本面上供需紧平衡或者供不应求对价格有支撑。由于中长期要实现“碳中和”几乎成为全球的共识，引导资本投向绿色产业几乎成为全球共识，所以导致能耗较高的有色金属的资本开支在逐步降低，供给弹性在减弱的过程当中。然而，在需求端的地产和基建等领域在边际改善，弹性很足，结构性供需矛盾会持续。

产能建设周期上游较长。上游资源端的产能建设到投产，由于地域和环保等政策约束，普遍比中下游时间长，即使资本要投产，产能释放时间需要更长。催化因素是俄罗斯乌克兰地域矛盾冲突，俄罗斯铝产量占比很高，虽然目前欧美对俄罗斯的铝出口没进行制裁，市场已经在消化一部分负面的预期。

05

小北读财报

拿下辉瑞上百亿订单，凯莱英、博腾股份优势到底在哪？

一直到现在，医药研发外包行业中，市盈率pe维持高位的企业仍然不在少数，尤其是以最近几个月拿下大订单的凯莱英和博腾股份为代表，他们的市盈率仍在90倍左右。不得不说，二者维持高估值的最根本原因在于未来两年的业绩已坐实要翻倍的预期，优秀的企业因为业绩增长可以抚平估值，企业的高估值在短期内便不足为惧。

也正是因为这样，短期内企业的股价增长和估值有很大关系，和业绩关系不大；但又因为估值可以在一周、一个月、半年内发生极大的变化，业绩却可能不会发生大的变化，所以我们的重点绕来绕去还是在企业业绩增长上。2007年的万科，PE曾高达100倍，到现在早已下降至10倍以下，而股价在2007年高点为20多元，10年后还是20多元，这其中就是业绩增长的魅力。

因此，关注企业的业绩增长，最重要的一点便要了解企业的竞争优势，从而判断那几乎可以决定生死的护城河到底宽不宽。一、二者（凯莱英、博腾股份）的大订单客户或是一家企业，同一种产品 虽然因为商业机密，博腾股份表现并不承认自己与辉瑞签订的订单和新冠治疗药物相关，凯莱英也没有明确表示自己是和辉瑞签订的合同，但从合同信息透露以及种种迹象表明，我们基本可以认定二者服务客户为辉瑞，且主要和新冠口服药物相关，它们均为辉瑞提供合同定制研发生产CDMO服务。

那么这就出现了一些问题，凯莱英和博腾股份是否有竞争关系？二者又是如何各自拿下这些订单的？毫无疑问，辉瑞一直是凯莱英和博腾股份的重要客户之一，医药生产研发过程复杂、时间周期较长以及下游医药市场格局愈发集中，决定了CXO企业客户较为集中。对于凯莱英和博腾股份来说，“抱大腿”总归要积极一些，更何况二者也算国内医药研发外包行业数得上的龙头企业，拥有着较为领先的先发优势；而对于大型跨国制药企业，和不同的供应商合作即使是类似的业务，也是情理之中的事情。

显然，在服务新冠口服药研发生产过程中，博腾股份服务终端药物相比于之前发生了显著变化，2020年博腾股份称自己服务的终端药品涉及抗艾滋病、肿瘤、肝炎、糖尿病、镇痛、抗心衰、降血脂、失眠、癫痫、抗流感、抗过敏、神经系统等多种适应症；2021年半年报中服务领域便成为了，包括抗病毒、抗肿瘤及免疫机能调节、抗感染、神经系统、心血管、消化道及代谢、罕见病等重大疾病治疗领域。凯莱英则没改变，重点服务领域均是以下几个：病毒、感染、肿瘤、心血管、神经系统、糖尿病等。

这也就意味着凯莱英和博腾股份是有竞争关系的；但凯莱英本身便在抗病毒感染、神经系统等领域有着较为领先的服务能力；博腾股份则在消化道及代谢、罕见病等领域可能有着较为领先的服务能力。因此，凯莱英能够较早取得新冠治疗订单以及服务合同金额较高也是有一定原因的；至于后续辉瑞/客户是否会择优选择供应商，那就要看供应商们的服务或产品是否会产生明显的差别，否则为了更低的研发生产成本、加快产品上市进度，或者说让不同的供应商参与不同的产业链以保证自己技术专利不被外泄，以辉瑞为代表的供应商们仍然会选择诸多供应商进行合作。

二者分别具有什么竞争优势？前面说到凯莱英和博腾股份虽然都拿到了辉瑞的订单，且客户有交叉的情况也不在少数，但显然二者有着不太相同的服务领域，呈现出一番术业有专攻的局面。对此，为了搞清楚二者以后的发展，我们便来梳理一下它们的竞争优势。

关于二者的前沿技术。对于医药外包服务企业来说，研发费用支出的重要程度相较于创新药企业差了不少，因为本身不具备高毛利率的属性，所以它们研发过程中的重要一环是由研发技术人员实现的。正是因为这样，医药研发外包企业往往有着较高的研发人员占比，且研发费用越高、研发费用率越高的可能更有实力；而且对标创新药企业恒瑞医药，研发费用中非职工薪酬支出占比高的企业，技术水平可能更高。

因此，博腾股份与凯莱英相比，凯莱英更像是那个技术水平更高的企业。但在研究的过程中，我也发现了一个问题，博腾股份的研发人员平均薪酬要远高于凯莱英，这难道是因为博腾股份的研发人员平均水平更优秀吗？事实证明，博腾股份的研发人员的整体水平不一定比凯莱英高，在最近的定期报告中，凯莱英提到“连续性反应技术和生物酶催化技术”被视为药物制造行业最尖端的技术解决方案，其中，仅有少数公司能够实现将实验室中的连续性反应放大到规模化生产中，凯莱英便是世界上为数不多的将连续性反应技术延伸应用在生产制造的公司之一。

而博腾股份仅对于酶催化技术做了相关解释，并没有提到连续性反应技术。保持对前沿技术的积极探索与应用是CDMO产业发展中越来越重视的关键问题，凯莱英和博腾股份二者目前服务都主要在化学药CDMO领域，而凯莱英可以称自己拥有的尖端技术能够合成制造几乎任何小分子药物；博腾股份却只能说“紧跟技术前沿”以保持公司的竞争力。

关于二者的成本优势。除了技术优势之外，我认为成本优势也是医药服务企业的核心竞争力之一，正所谓“开源节流”，技术优势能使企业实现开源的问题，而成本管控则可以为企业实现节流。

说到这，我仍然对博腾股份的研发人员薪酬远高于凯莱英这件事，耿耿于怀，数据显示，2020年博腾股份的研发人员数量为599名，研发费用中的职工薪酬为约1亿元，这样计算下来就是平均16.69万人/人；同期，凯莱英、药明康德的研发人员薪酬支出平均每人为5.29万、2.18万元。虽然不能猜测出详细的原因，但从结果我们也可以得知，博腾股份的成本费用控制能力不如凯莱英强。

最后，不得不说的是，在2021年，博腾股份的毛利率呈明显提升趋势，凯莱英的毛利率却呈明显下降趋势。凯莱英对于毛利率下滑的原因称是受汇率影响，其主营业务毛利率44.88%，剔除掉汇率影响，主营业务毛利率为49.24%，较2020年H1实际是提升的；而博腾股份的毛利率提升则是规模优势增强的结果，受汇率影响反而不大。这让我不得不考虑，凯莱英受汇率影响较大的原因，以及后期是否会平滑掉这部分影响呢？

总结一下。总的来看，由凯莱英、博腾股份拿下辉瑞订单入手，我们可以知道医药服务企业与客户之间其实是有较高的合作壁垒的，它们一直和辉瑞保持着较为良好的合作关系；而也正是因为服务内容有相通支出，我们发现二者其实是有竞争关系的，而凯莱英拿到了比博腾股份更大的订单金额也是有原因的。对比来看，凯莱英的技术水平以及成本优势都要高于博腾股份。

06

叶斯达克

生物医药板块投资的拐点即将到来，关注沃森生物。

生物医药板块投资的拐点即将到来，2022年即将迎来反转机会，主要判断依据以下几个方面：大量细分赛道核心标的估值大幅回调，目前已位于历史低点， 疫情对院内诊疗的影响正逐步消除，板块有望迎来戴维斯双击， 海外疫情高发态势可能超预期，疫情防控板块有望迎来重估机会。

当前沃森生物和整个疫苗板块都是处于新冠疫情爆炒后的大回调阶段，称之为行业投资的第二落点。板块经过爆炒后，估值会形成泡沫，爆炒过后有个价值回归的过程，股价会大幅下挫，这是布局的第二个时机。股价大幅下跌，但是基本面并没有恶化。基本面向上，而股价持续向下，可以加仓布局！上升趋势回调途中分批买入。

疫情引发了疫苗行业基本面的长期结构性变化，技术升级换代、由灭活向重组蛋白、腺病毒，再向Mrna，产品技术升级；市场扩容，以前打疫苗大多是小孩子、部分人，现在成人疫苗崛起、全民接种兴起，市场容量呈现几何倍数的增长。这是基本面的向好的变化，疫苗企业也迎来历史性的长期发展机遇。

与此同时，爆炒之后股价落潮，股价持续下行，企业的投资价值越来越高。在第二落点，通过股价回调、企业成长、资金分批逆向布局、长期持有，创建安全边际、实现顺产业趋势投资。就像亚马逊，在2000年互联网泡沫中大涨，但是泡沫破灭形成股灾后大跌97%，后来又上涨了1000倍！包括莫得纳和BNT，同样适用。

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