何氏眼科（301103.SZ）：高景气黄金赛道下，创新商业模式价值凸显

ASCORBICACID

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在医疗服务投资圈中有句俗语：“金眼、银牙、铜骨头。”眼科赛道凭借市场规模大，可复制性强，往往是资本市场上的宠儿。

那么，对于A股市场第二位眼科医疗服务玩家的何氏眼科，在外部市场“黑天鹅”与“灰犀牛”频发之际，是否已进入投资的最佳“击球区”？笔者从公司披露2021年报与2022Q1出发，从短中长期三个维度来进行探讨分析其中的投资逻辑。

短期投资逻辑：财务情况稳健，具有韧性

从短期层面来看，在后疫情时代，何氏眼科能够进入常态化防控机制，降低疫情带来影响，公司业绩恢复稳健向上，具有韧性。

2021年公司营业总收入9.62亿元，同比增长14.79%，2019年至2021年复合增速为16.2%。2021年公司归母净利润8636.43万元，三年复合增速为15.5%；归母扣非净利润7581.49万元，基本每股收益0.95元，加权平均净资产收益率8.58%。

2022第一季度公司营业收入2.42亿元，同比增长14.94%，归母净利润2608.86万元，归母扣非净利润2590.73万元。

图表一：公司营收与归母净利润情况

数据来源：WIND，格隆汇整理

按照分产品构成来看，以屈光不正手术矫正（2021年收入2.01亿元，YOY:+13.51%）为代表的诊疗手术类以及非手术治疗（2021年收入1.49亿元，YOY:+20.32%）表现亮眼，视光服务（2021年收入3.46亿元，YOY:+26.35%）呈现高速增长姿态。

图表二：公司营业收入分产品构成

数据来源：WIND，格隆汇整理

中期投资逻辑: 商业模式创新，可复制性强

如果说上述的财报只能说明公司经营的过去，那么想要看一家公司是否能走多远，那么就需要看他的商业模式是否可行。对于何氏眼科而言，其创新三级眼科诊疗服务模式，能够实现快速布局，可复制性强。

具体来看，公司围绕三级眼健康医疗服务模式，将门店分为三个层级，并赋予不同的功能定位，通过科技和人文的方式提供高品质服务。

首先，针对预防与康复需求，公司设立初级眼保健服务。通过建立视光门店、诊所以及无手术室的门诊等，公司为患者提供眼健康监测、基础眼病诊断及治疗、屈光不正光学矫正等基础眼科医疗服务。对于需要进一步治疗的患者转诊至二级眼保健服务机构，同时对经上级眼保健服务机构治疗后转回的患者开展眼健康跟踪管理和视功能康复训练。

从投资成本角度来看，由于经营面积、与服务相应的人员以及设备相对较少，整体投资与扩张成本相对较低。截至2021年底，公司共计拥有55家初级眼保健服务机构，其中包括52家位于辽宁省内，3家位于辽宁省外。

其次，针对常见眼病诊疗需求，公司设立二级眼保健服务。通过在地级市、县级市医院以及能够开展手术治疗服务门诊设立二级眼保健服务机构，从而可为直接来院及初级眼保健机构无法诊治而转诊上来的患者提供进一步的诊疗服务，同时承担对初级眼保健服务机构的技术指导和人才培养职能。而对于更复杂及疑难眼病患者则转诊至三级眼保健服务机构治疗。

从投资成本角度来看，由于二级眼保健服务需要配备一定的床位以及经验丰富的医护人员，外加经营面积与诊疗设备相对较大，因此整体投资成本相对较高。截至2021年底，公司共计拥有32家二级眼保健服务机构，其中包括26家位于辽宁省内，6家位于辽宁省外。

最后，针对区域疑难眼病诊疗需求，公司设立三级眼保健服务。相较于其他两级，三级眼保健服务机构选址在区域中心医院，例如沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏分别定位为辽中、辽南以及辽西区域中心医院，从而承担区域疑难眼病的会诊及手术治疗，并为初级、二级眼保健服务机构提供人力资源培训和技术支持。

公司坚持高科技、国际化的技术理念，紧跟眼科基础研究和技术的前沿，及时掌握先进的眼科医疗技术。例如公司与基因检测领域龙头生物技术企业进行合作，导入临床眼病的致病基因检测与易感基因检测，包括对各种少见的眼遗传病的致病基因检测，帮助疑难眼病的诊断、治疗建议以及预后判断和生育指导等，也对眼科高发疾病，如青少年高度近视易感基因的检测、糖尿病视网膜病变的易感基因检测等进行基因水平的筛查，帮助临床选择更有效的治疗方案避免严重眼病的发生，并汇聚了大量具有国际影响力的眼基因及干细胞治疗专家加盟或开展临床研究合作，致力于为罹患眼遗传病等疑难眼病患者带来突破性治疗方案。

与此同时，公司坚持以患者为中心，从患者的感受出发，注重患者人文关怀的医疗文化，全方位打造“无痛手术医院”和“精诚动人”患者服务体系。通过三级眼健康医疗服务模式+科技和人文的手段，为患者提供高品质的服务。

从投资成本角度来看，虽然三级眼保健服务机构由于门店经营面积大、床位数较多，故而投资成本最高。但从结果上来看，三级眼保健服务机构技术实力最强，能够有效为患者提供疑难眼病的会诊及手术治疗服务，接诊服务能力强，在当地品牌知名度较高，效果佳。截至2021年底，公司共计拥有3家三级眼保健。

图表三：公司三级眼健康医疗服务模式

数据来源：公司官网，格隆汇整理

长期投资逻辑：供需矛盾驱动，黄金赛道持续高景气

从长期投资逻辑角度来看，在中国医疗资源结构分布不均匀的大环境下，何氏眼科所处的眼科医疗服务为黄金赛道，景气度持续提升。

根据国家医保局数据显示，2019年医生数量共计拥有387万人，床位数为880.7万张，而诊疗人次高达87.2亿人次，医疗供给与需求存在巨大不匹配现象。

为了将医疗资源能够更加合理分配，近年来国内推出多项重磅文件鼓励医疗领域引入社会资本，增加医疗服务领域供给。

2022年1月10日，国家发改委等二十一部门（包括国家卫健委）印发《“十四五”公共服务规划》，对多元医疗的发展具有指导参考意义，也是指引未来5年医疗发展的纲领性文件。规划中指出，“适应人民群众需求增长和消费升级趋势，培育壮大市场主体，增加服务供给，强化服务标准，做大服务品牌，鼓励和发展专业型的医疗管理集团”。

作为公立医院的有效补充，民营医院近年来数目与占比逐步提升。根据中国卫生统计年鉴数据显示，2020年民营医院达到2.35万家，占总数比例达到66.5%。但是按照三级医院比例来看，民营医院三级医院总数相对较少，占总数比例仅为12.6%，仍有较大提升空间。

图表四：医疗服务中民营医院与公立医院总数目情况

数据来源：中国卫生统计年鉴，天风证券，格隆汇整理

细分到医疗服务细分赛道来看，在2011-2019年各类医疗卫生机构收入增速上，眼科成为继美容以外增速最高领域，年复合增速达到21.22%。虽然眼科医疗服务领域正在处于高速增长，但由于需求旺盛，远未及天花板，未来成长可期。

以何氏医疗业务增速最高的视光业务为例，由于近年来国民近视、散光发病率处于上升姿态，国家推出多项重磅政策明确防控目标，长期眼健康需求巨大。

例如，2018年教育部等八部门印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出，“到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上美年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。到2030年，6岁儿童近视率控制在3%左右（2020年为14.3%），小学生近视率下降到38%以下（2020年为35.6%），初中生近视率下降到60%以下（2020年为71.1%）,高中阶段学生近视率下降到70%以下（2020年为80.5%）。”对比当下较高的近视率，叠加疫情影响带来眼健康需求端不断扩容，视光医疗服务有望市场空间将有望进一步打开，成为未来公司业绩增长的重要先行条件与因素。

图表五：2011-2019年各类医疗服务收入规模与增速

数据来源：中国卫生统计年报，天风证券，格隆汇整理

小结

在美联储加息，地缘政治风险因素叠加下，整体市场正在无差别下跌。从数据上来看，中证500的估值中枢已经到达2010年以来历史最低点，在市场风险中正在孕育新的投资机会。

如何寻找投资机会，其实无论何时都是在选择好赛道、好公司还有对应的好价格。

对于何氏眼科而言，正处于投资“击球区”。长期来看，眼健康需求旺盛，眼科医疗服务赛道仍处于高速发展的黄金期，市场空间广且远未及天花板，符合好赛道的定义。中期来看，公司作为深耕眼科领域二十余年的医疗服务机构，其创新的三级眼科诊疗服务模式，能够满足不同患者眼健康需求，并且具有可复制性，独特的商业模式也正在成为公司业绩的保障基础，可谓是优质标的。

而从资本市场角度来看，当下的何氏眼科正符合“好价格”定义。根据WIND数据显示，公司股价已经随着市场环境而下挫，估值区间已进入中下水平，PE为53倍。公司估值无论是对标医疗服务板块水平还是眼科龙头爱尔眼科79倍PE，均处于较低水平，具有吸引力，值得长期关注与期待。

图表七：何氏眼科PE/PB BAND

数据来源：WIND，格隆汇整理

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