诺辉健康：CSCO年会首发苷证清，技术与合规“护城河”下长跑动力获确认

发胶和发蜡

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自6月底以来，医药板块受疫情、集采政策预期等多重因素影响走出了一波回调，直至8月末才开始有所企稳，在此市场环境下，诺辉健康(06606.HK)也未能独善其身，走势表现疲弱。

当前市场多数机构观点认为，随着医药板块逐步见底企稳，目前板块估值已低于历史平均估值中枢，最悲观的时候已经过去，后续机会较为明朗。观察近期港股、A股市场资金动向，医药板块资金流入亦较为显著，其中部分创新能力强劲的药企更是频频得到市场大基金的增持，足见当前资金仍然延续了政策鼓励创新的大方向在积极布局。

在此背景下，诺辉健康近期在CSCO年会上公布了多项重磅信息，尤其是核心研发创新成果的公布，公司技术实力获得充分验证，笔者判断这或将成为驱动其估值反转的催化剂，不妨就此进一步来探讨。

1、标杆式技术创新下，反转逻辑得到确认

我们知道癌症早筛是一个发展时间并不算长的赛道，技术创新也一直是市场对这一领域关注的焦点所在。

从这一领域的技术发展过程来看，传统的癌症筛查手段往往依靠影像学筛查、内镜筛查、肿瘤标志物筛查，这些技术存在侵入性强、取样困难、灵敏度底、依从性差等缺陷。而随着液体活检技术的发展，癌症早筛才开始进入到高速增长阶段，市场容量得到快速扩大。依循这一趋势，不难发现对于处在这一赛道的癌症早筛企业而言，其成长能力实际上也相当一部分取决于自身的技术实力。

这主要是基于，其一，目前整个市场认知度相对较低，技术层面有优势的企业往往能够率先进入市场取得先发机会。其二，行业属性决定了这一领域存在极高的技术壁垒，检测的准确度以及检测的方便度、价格是否合理等都是市场需求者会去重点考虑的问题，实际上过去这些因素也一度限制了癌症早筛的普及。

从诺辉健康的具体情况来看，公司是“中国癌症早筛第一股”，同时也拿到了“中国癌症早筛第一证”，可以说是当之无愧的行业领跑者。

诺辉健康自2015年便开始深耕癌症早筛领域，并率先提出“高发癌症居家早期筛查”的服务理念，其自主研发的多靶点粪便FIT-DNA联合检测技术——常卫清也是全球目前最准确的肠癌筛查分子检测手段。此外其推出的产品还包括肠道生态健康多维检测服务常卫友，国内首个居家自测FIT便潜血检测产品噗噗管，此外还有已进入申请上市阶段的基于粪便的自检胃癌筛查测试产品幽幽管和进入注册临床试验注册申请阶段的尿液HPV检测产品宫证清，其研发实力、商业化能力得到持续验证。

作为首个且目前唯一一个获得国家药品监督管理局批准的癌症早筛产品拥有者，诺辉健康打造的常卫清多靶点粪便FIT-DNA检测创新技术还被写入《中国结直肠癌筛查与早诊早治指南（2020,北京）》、《2021CSCO结直肠癌诊疗指南》、《中国结直肠肿瘤早诊筛查策略专家共识》以及《防癌体检规范专家共识》中，建立了行业标准。可见，其技术实力也得到了官方及行业的充分肯定。而近期在被视作临床肿瘤行业“春晚”的CSCO年会上，诺辉健康宣布正式进军液体活检肝癌早筛，将推出首个血液样本癌症早筛产品苷证清。

作为诺辉健康自主研发的全球首个在癌症早筛中应用分子生物学“中心法则”的多组学检测创新，苷证清已正式提报专利申请。而从天眼查也可见，公司目前已经申请商标，提前布局商业化。

（来源：天眼查）

在此简单介绍一下这项创新成果的基本情况。其核心便在于“中心法则”，作为现代分子生物学的核心理论之一，“中心法则”指的是遗传信息在细胞内的生物大分子间转移的基本法则，即所有细胞结构生物的遗传信息都从DNA传递到RNA，再从RNA传递至蛋白质，以完成遗传信息的转录和翻译。此次苷证清“全生命法则”分子检测首次实现对“中心法则”中DNA、RNA和蛋白质三个维度的全覆盖，是癌症筛查多组学技术研发的标杆式创新。简单比喻来说，相当于诺辉健康在这份检测中设定了三个“检查站”，能够实现分别对DNA、RNA和蛋白质的检测，最终取得更为精确的检测结果。

（来源：网络）

数据亦有力验证了这一点，结合cfDNA、cfRNA和蛋白三个维度，苷证清的灵敏度和特异性均达到97.9%，这亦充分说明通过血液样本可以实现多维度生物标志物检测，多维度联合检测潜在可以有效避免“漏诊”。

在这一系列创新技术路径之下，也将为后续诺辉健康在其他癌肿的检测探索开辟新的思路，打开更大想象空间。

此外，在本次CSCO年会上，诺辉健康还公布了常卫清首个结直肠癌患者一级亲属及配偶人群前瞻性、多中心的筛查验证研究结果。研究结果表明，对结直肠癌亲属人群进一步风险级别分层，可有效提升高风险人群的早筛参与度和病变检出率，为肠镜资源的高效利用提供参考策略，为临床真实场景中高风险人群参与肠癌早筛提供一条切实可行的筛查路径。

常卫清多靶点FIT-DNA检测阳性人群的肠镜依从率、检出率更高；相比总体人群，常卫清多靶点FIT-DNA检测阳性人群罹患结直肠癌、进展期新生物风险明显更高，并且结直肠癌阴性预测值(NPV)较高，具有更高筛查效益。

从此次在我国临床肿瘤学界最具知名度和权威性的专业学术大会上诺辉健康发布的重大成果，不难看出诺辉健康的技术实力所在，这也为其在早筛赛道上构筑了坚实的竞争壁垒。在当前医药领域资本追逐强大技术创新实力药企的大趋势下，诺辉健康的技术实力得到了持续确认，也将令其进一步获得资金的关注，催化公司估值迎来反转。

2、三大预期差下，后续成长空间可期

自上市以来，诺辉健康目前已经出现了较大幅度的回调，我们认为公司的发展和布局与市场认知之间存在三大预期差，这也意味着其后续的成长空间有望大幅超过当下市场的预期。

其一，在于公司成长性的突破以及业务逻辑的改变，目前在市场上仍未得到充分的反映。

我们知道诺辉健康目前获批上市的两款肠癌早筛产品常卫清和噗噗管已经成为其重要的收入来源，尤其是随着整个行业开启合规化发展，作为早筛行业具有第一证的企业，诺辉健康的市场接受度和知名度进一步打开，也为其业绩增长带来了强劲驱动。

结合上半年数据来看，常卫清在上半年实现收入为1420万元，同比增长149%；出货量约1.22万盒，同比增长392%。常卫清的毛利率也从2020年同期的33.9%增长至56.6%。噗噗管上半年实现收入2960万元，同比增长623.7%，毛利率则从2020年同期的26.4%上升到59%。

高增速下，特别是毛利率的提升，证明了公司的商业布局甚至于提价逻辑是跑通的，随着其整体体量的上来进一步带来规模效益，其在利润端的表现还将更为强劲。核心产品处在爆发期，而公司在资本市场的表现显然并未得到充分的反映，后续随着市场认知的加深或将带动估值迎来重估。

其二，在于布局的市场前景广阔，随着需求的逐步打开将转换为公司增长的长期动能。

癌症的高发以及对家庭负担的加重正促进癌症早筛市场的蓬勃发展，相关机构预计2030年市场规模有望超千亿。此外有业内人士亦曾对肝癌、结直肠癌两种发病率较高、目前早筛产品进展较快的癌症进行液体活检早筛潜在市场空间测算，预计2030年肝癌和结直肠癌早筛的潜在市场空间分别为106.5亿元和96亿元。

仅从此次诺辉推出的肝癌产品这一癌种情况来看，相比之于肠癌等癌种往往有较长的进展期，肝癌早期并没有明显症状，往往在被诊断时已经达到中晚期，且临床治疗难度极大，患者五年内的总生存率较低，甚至于在病情确诊后短短几个月内病情就出现恶化、死亡。因此，肝癌也在临床被称为“癌中之王”。这也意味着肝癌早期筛查检测非常有必要。

随着经济发展，人们健康意识的提升，特别是技术层面创新带来的癌症早筛的便捷，如像诺辉健康苷证清这类重磅产品的出现，势必将进一步扩大肝癌早筛的普及度，市场空间也将迎来持续扩容。而凭借行业领先的优势公司有望将市场井喷的需求逐步兑现到公司自身的业绩增长之中。

其三，技术实力与品牌实力下，公司长期维度的可复制和可延展带来的巨大想象空间。

诺辉健康在研发癌症早筛产品中有四大原则，即“科学有依据、临床能验证、市场有前景、用户能接受”，结合公司所推出的一系列产品不难看出，公司在提供消费级的高发癌症系列早筛产品的同时，持续面向院外高风险人群，广泛积累真实世界的临床数据。

不论是长期深耕下的技术实力和应用经验乃至积累的数据等优势资源，都有助于其实现对其他潜力癌种的拓展，而公司的品牌优势，渠道布局亦能够助力后续产品的商业化快速落地，并带来协同效应。这也将令诺辉健康在早筛赛道的生态布局更为完善，进一步打开成长空间。

3、合规优势下，兼具社会属性和经济效益的高弹性标的

作为人口大国，在老龄化以及环境污染、生活压力陡增等因素影响下，中国深受癌症困扰。据美国癌症学会发布的《2018年全球癌症统计数据》报告，2018年全球有大约1810万癌症新发病例和960万癌症死亡病例，中国分别占380.4万例和229.6万例，是全球癌症发病率和死亡率最高的国家，癌症已成为中国人口的主要死亡原因之一。

而在健康中国战略以及推进共同富裕的政策大背景下，因癌症返贫等现象也是不容忽视的社会议题，由此癌症早筛的重要性也越来越得到关注。早在今年三月“两会”期间，就有多名代表、委员呼吁将肿瘤早筛纳入医保。癌症早筛之于国家而言可以说具有显著的卫生经济学效应，而之于个体特别是高风险人群更应该被列为刚需。

由于国内早筛行业发展较晚，民众肿瘤早筛意识不强，市场教育不够等，中国癌症早筛市场的发展亟需要政策层面的助力。以肝癌为例，目前我国肝癌早期诊断率不足15%，而在日本，约80%的肝癌都是在早期发现，而这里面日本完善的体检制度作用巨大。

当下，国家已经开始高度重视癌症早筛，政策也在积极推动供给端快速增长，适应市场需求。国家通过相关政策的发布提升民众肿瘤早筛意识，如对重点癌症组织制订统一规范的筛查和早诊早治技术指南在全国推广应用、实施早诊早治推广活动、试点开展癌症早期筛查和早诊早治能力提升建设工程等。特别是2019年国家颁布的《健康中国2030规划纲要》还首次明确了癌症诊治和筛查的目标，到2022年和2030年，总体癌症5年生存率分别不低于43.3%和46.6%；2022年高发地区重点癌种(其中包括结直肠癌、胃癌及宫颈癌)筛查率提高至不低于55%。

政策风口之下，这也令癌症早筛企业兼具有显著的社会效益和经济效益，同时也拥有确定性成长的机会。关注到诺辉健康，其拿到了中国癌症早筛第一证，具有合规优势，透过这一支点将有力的撬动巨大的市场机会，实现快速抢跑。基于以上，这同时也意味着，公司在当前新冠疫情阴霾笼罩，宏观经济不确定性升温的大背景下，有望成为那些竞相追逐确定性机会的资金眼中的香饽饽。

此外考虑到公司目前估值仍然处在低位，同时具有市场稀缺性价值，商业模式跑通下带来的业绩爆发式的增长令估值也将更具有弹性和市场溢价，目前左侧布局时点充分显现。

4、结语

整体来看，诺辉健康所布局的癌症早筛赛道充分满足巴菲特眼中的“长坡厚雪”赛道，其一，癌症早筛市场发展在国内仍然处于早期阶段，远未到天花板。其二，国内庞大的人口规模下市场需求巨大，正步入井喷期。这也意味着，在这样的赛道中往往更容易获得长期的胜率，而投资者更需要的是寻找具有显著护城河优势的企业。

从当下诺辉健康的表现来看，公司的技术实力得到了充分验证，而品牌实力也随着一系列重磅产品在市场的全面铺开以及早筛第一证合规优势中逐步“深入人心”，公司行业头部地位持续巩固，兼具成长性和确定性。

值得一提的是，公司在资本市场亦得到了多家机构的看好，在中期业绩发布后，天风证券维持公司“买入”评级，其在业绩点评中看好公司的先发优势，其指出目前肿瘤早筛产品报证需要开展大规模临床试验，入组人数较多，时间周期较长，预计一个产品从研发到上市的周期至少需要4年。先进入者具有时间先发优势，一方面是先进入市场抢占市场份额的优势，另一方面是数据库的积累，通过人群数据的积累优化升级原有产品同时开发新产品，数据范围广泛，产品定型精准。

此外在9月初，高盛亦给予诺辉健康“买入”评级并看高目标价至82港元，较当前目标价有翻倍空间，足见投资机构对其价值的认可。

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