美联储换届：新主席，请开动联合印钞机

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“谁当总统都无所谓，只要让艾伦当美联储主席就成！”

这是1992年的美国总统选举年，《财富》杂志给出的惊人言论。

的确，执掌全球货币之锚的美联储主席，在资本市场甚至是经济界看来，重要性毋庸置疑，如果还有一个人事任免堪比美国总统选举，那美联储主席一定是其中一个。

昨晚，这部“悬疑大戏”终于露出真身，现任美联储主席鲍威尔获得了拜登总统的正式提名，也宣告了他战胜了另一位女竞争对手--布雷德纳。

随着新一届主席提名尘埃落定，面对当前通胀高企的局面，鲍威尔乃至美联储，又将何去何从？

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两种政策框架

决定美联储何时taper的关键变量有两个：失业和通胀。它们对应的是美联储的“双重使命”，货币政策需要在最大可能就业与稳定物价中取得平衡。

但“失业与通胀”是一个自我矛盾的关系。

盯着失业，就意味着在美国经济活动趋弱的时候，美联储更愿意提供货币宽松环境去刺激经济活动以提供更多就业机会，这也就意味着美联储的要倾向扩表，失业率只要一直不下去，那就继续宽松。

盯着通胀，就意味着要控制物价水平在合理范围，出现通胀过快上涨要么说明供应链出问题，要么说明市场货币量泛滥，美联储就会倾向收紧流动性。但通胀数据更加直接反应流动性情况，所以美联储会倾向关注通胀。

在两个变量的平衡下，美联储的货币政策就逐渐形成了两种政策框架：

（1）在经济风平浪静，物价尚在可接受的范围之内，社会没有动荡的时候，则美联储会开启“放水模式”，即闭眼放水，无脑放水，只要通胀没起来，就会一直放，甚至通胀起来了，也就是简单收一收，然后为下一次放水做准备。

这个时候，美联储就像一个慈祥的老爷爷，倾其所有去呵护市场流动性，绝不搞事情：“鸽”声嘹亮。这种模式我们概括为一句话：无通胀不收水。

（2）然而，一旦通胀到达临界值，社会贫富分化加剧，政治动荡，游行示威此起彼伏，则美联储这副慈善面孔立即收起来，变得凶残，政策目标也由“无脑放水”变成“无脑紧缩”，即只要通胀还在一定水平之上，就绝不收水，哪怕把股价房价都干下来，哀鸿遍野。

这种模式我们概括为另一句话：有通胀则不降息。

这两种政策框架之下的美联储，仿佛两个不同物种；处在美联储不同政策框架下的金融市场与投资者，也仿佛夏虫井蛙，不可与冰天共语。

事实上，从“无脑放水”到“无脑紧缩”，是美联储政策的大周期循环；而大周期之内会有小周期；即“无脑放水”的政策框架下也会局部收水，甚至加息。这样就给投资者带来了较大的迷惑性，继而当美联储的总框架从一种切换到另一种的时候，这个转折点往往被人所忽视。

处在“无脑放水”周期之内的投资者，以为宽松的环境会永远持续下去，以为即便收水或者加息，也不过是一阵冷风，不以为意。事实上，当美联储的政策框架一旦切换，就会持续很久，给市场带来的冲击会很大。

用今天流行的大白话来讲就是，货币政策转弯，“不会急转，但一定会转”。正如灰犀牛，你对它视而不见，它就从远处慢慢地冲过来，到你面前，把你顶翻。

今天，美联储换届之际，其货币政策框架也处在切换的前夜。

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斗争

我们回顾历史上最近的一次美联储货币政策框架切换，1970年。看看那次切换前后，都发生了什么。

1970年之前，历届美联储都是以无通胀不加息的操作思路为主，这是一个相对更加放任的风格，而此后的布雷顿森林体系崩盘，随着新的联储主席上台，美国易放难收的货币政策潘多拉魔盒被从此打开。

在1970年代布雷顿森林体系崩盘的前夕，时任美联储主席马丁（任期1951-1970）的作风是以稳定物价为货币政策的优先目标，也就是“有通胀则不降息”的模式。所以在他的任期治理的前15年，美国CPI同比增长长期围绕2%小幅波动的稳健状态。

但1963年11月，肯尼迪遇刺，战后激进主义者约翰逊上台后，美国政府开始借由越战和“伟大社会”等政治诉求强力游说及胁迫美联储大规模放水，自此美联储的相对美国政府的独立性被不断攻破，马丁也不断被政府和美联储内部边缘化。

面对开始飙升的通胀，马丁一次次想要收紧货币政策都未争取到支持，最终不断被迫妥协延迟加息，导致美国的大通胀的苗头一步步酝酿、发酵。1966年开始，美国CPI开始加速攀升，至1970年初马丁卸任时，CPI已经超过了6%。

1970年2月，在布雷顿森林体系崩溃前夕，阿瑟·伯恩斯接替马丁任美联储主席。相对马丁，伯恩斯却认为物价上涨不是货币现象，货币政策的主要任务是实现充分就业，至于物价上涨，那是要靠依靠财政和收入政策条件。潜台词就是，美联储的任务是保就业，通胀什么的不太care。

伯恩斯的风格也完美切合美国政府的想法，由此美联储开启一场更加激进的货币宽松进程。

1970年开始，美联储开始稳步下调利率，到1972年，美国M1和M2增速分别达到8.4%和12.8%，创出了一个新的历史峰值。

快速的放水刺激，理所当然刺激通胀抬头，1973开始，美国的通胀开始遏制不住上涨，尤其10月石油危机爆发之前，美国CPI增速已经达到7.4%，到次年底，通胀率已经飙升到了12%的历史新高。

水门事件之后，尼克松被迫辞职。1974年8月9日，福特就任总统，接过美国已经极高通胀的烂摊子。

所以福特总统在执政期间，只好想方设法控制通胀，当时的思潮一直纠缠在究竟是过度宽松的货币政策还是激进的财政赤字导致了奇高的通胀，但整体偏向认为是财政赤字应该背锅，所以大家都继续发对收缩货币。

但在控制通胀还是达成了一定共识，当年M1增速开始回落影响通胀回落。到1976年底，美国CPI增速下降到4.3%的低点。

但很快，吉米·卡特担任新一届美国总统，新官上任三把火，大搞经济刺激计划是主戏，期望美联储放水自然成为目标，伯恩斯继续配合新总统的刺激方案，导致M1开始再度回升。

1978年2月，卡特的支持者米勒开始接任美联储主席，美联储几乎成为了美国白宫的傀儡，坚定认为货币政策不是引发通胀的根本原因。即使是到1979年石油危机再次来袭，经济开始陷入滞胀，美联储仍然不愿意收缩货币。最后，导致到了1980年初，美国的通胀率站上了15%的历史高点。

1979年8月，沃尔克出任美联储主席，与上两任不同的是，他坚信只有货币政策能治理通胀，美联储也重新回到了“有通胀则不降息”的模式。

沃尔克上任之后就开始大幅提高利率，同时减少货币发行，这导致了随后美国经济的泡沫快速刺破，失业率开飙升。但在当时沃尔克也承受了巨大的政治压力，好在1983年1季度开始，美国通胀降到了4%以下，GDP也恢复了正增长，美国经济发展重现回到正轨。

回顾1951年至1980年的美国经济历史，显然一部美联储对于看待通胀问题上两大模式的斗争史，以及美联储在政府与各种利益势力的“影响”下逐渐丧失关键而宝贵的“独立性”。

现在看来，沃尔克的政策对于当时美国经济来说，不失为一次非常及时且重要的“刮骨疗毒”，但当时美国政府包括美联储内部已经对“放水救就业，不救通胀”的操作意识积重难返，导致往后几乎都是“不通胀不加息”的模式占据了上风。

随之而来的，是美国政府连年不断飙升的负债规模与再也不能自拔的美联储。到如今，美国政府的负债已经大到入不敷出，再也玩不下去，危机一触即发的爆雷节点。

潘多拉魔盒，一旦被打开，就很难重新关上。

3

当下

最新的数据显示，美国通胀达到了6.2%，是31年以来最高，如果沃尔克他老人家还在，收货币会是他明确的政策选项，因为经历过那一段痛苦滞胀历史的他，肯定不希望重蹈覆辙。

其实，美联储不是没有机会，过去的十几年，至少有数次非常关键的机会窗口可以收紧，但还是一次次被错过了：

2007年是一个机会，那是格林斯潘上台30周年的时刻，但次年的金融海啸使得机会稍纵即逝，为了救市，美联储推出QE，继续开启印钞机；

到了2016年，救市QE已经结束，也是一次很好的收水机会，但狂人特朗普获得总统选举，作为生意人的他，减税、托股市，并多次给美联储施压，让其继续推行宽松政策，美联储同样错过收水机会；

到2018年，鲍威尔顶住压力，做了几次加息，算是将收水动作付诸现实，抓住了这次收水机会，如果得以继续，局面或许会不一样，可惜2020年，新冠疫情袭来，引发经济危机，股市跌成狗，和2008年一样，为了救市，美联储再次启动印钞机，只是这一次，更加的无底线。

对比一下，疫情爆发以来的一年多时间，美联储的资产负债表增加了4万亿美元，扩大了一倍，超过08年金融危机后多次QE的总额，流动性造成的资产泡沫，已经达到前所未有的程度。

我相信美联储的主席不会看不到这一切，但是，已经受到过大政治羁绊的美联储，还能想过去那样坚持独立性吗？

问题成疑。

站在2021年，历史似乎又面临1970年代的滞胀的极端局面，但是当代的保罗沃尔克又在哪呢？

可惜，鲍威尔并不是沃尔克。有人说鲍威尔的连任，使得收水行动得以延续，对他寄以厚望，但实际上，自格林斯潘开始，一直到伯南克、耶伦，再到现在的鲍老爷子，骨子里还是属于宽松派，奉行“无通胀不加息”的自由放任主义思维。

你能想象这样一群人，会突然间转死性，成为“有通胀就加息”那一派人吗？

可以肯定的是，哪怕鲍威尔继续推进Taper和加息，只不过是美联储历史阶段的一朵小浪花，面对积重难返的局面，即使他想这么做，他也不可能成为当代的沃尔克，不可能成为那个宁愿顶着“被暗杀”的危险也要强力收货币的孤胆英雄。

因为现在的美国社会，上至精英，下至百姓，已经被货币吹起来的资产泡沫宠得忘乎所以，某程度上，说这个国家已经被金融绑架都不为过。

所以，鲍威尔的连任，不见得是一件好事，从长远角度看，美联储的总路线还是会偏宽松，流动性过度造成的资产泡沫还会继续吹大，股市、楼市还是会一派“欣欣向荣”，实际上，现在已经找不到谁能够阻止这个进程，除非来一次战争，又或者严重的社会危机。

只是，不知道这种泡沫最后会以什么结局收场，但可以肯定的是，一旦泡沫破裂，造成的灾难后果将无以复加，对比1980年代收水所付出的惨重代价，将有过之而无不及。

身处这个大时代的我们，似乎都逃不过。

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