平衡通胀与经济 货币政策或需总量收缩和结构性支持

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近日，全球通胀备受关注，与之相关的各主要经济体的货币政策也是市场关注的热点。

我国2021年上半年货币政策对通胀反应有限、以稳为主。上半年货币政策持稳，政策利率和LPR报价均维持不变，流动性投放维持中性——惯例的春节前流动性安排力度远小于往年同期，春节后央行公开市场形成了100亿元逆回购的制度化惯例操作。上半年宏观经济修复动能较强、人民币存在升值压力、结构性通胀压力增大的宏观环境使得货币政策陷入两难境地，央行认为当前宏观经济不确定性仍然存在，大宗商品价格上涨带动的PPI通胀尚不足以引发货币政策收紧。

上半年政策目标从稳增长逐步向去杠杆切换，政策组合为稳货币+紧信用。2020年政策的目标重心是疫情后的稳增长，宽信用一以贯之，货币政策从4月前的超宽松到4月后的回归常态。就下半年而言，经济增长动能或现拐点，货币政策亦或会作出变化。上半年宏观经济体现为工业生产、出口、地产投资高景气度和制造业投资基建投资低位运行、消费缓慢复苏的组合。短期来看，出口高增和工业生产热度均能维持，内部消费需求逐步回暖。但四季度出口形势或面临拐点，与之相关的工业生产、制造业投资料将面临平稳压力。因而二、三季度政策目标重心可能或不在经济基本面而在去杠杆，货币政策难宽松；四季度政策组合目标或再次转向稳增长，大概率呈现稳货币+宽信用的组合。

同时，短期高点过后通胀压力不会立即消失。供给侧的部分“限产”已经导致通胀持续超出市场预期，考虑到减少碳排放政策方向不会逆转，随着年内需求的进一步复苏，国内供需缺口仍然存在。短期内还无法确认通胀拐点，这一轮PPI通胀大概率是圆弧顶，PPI同比在二季度末高点过后并不会快速下滑，三季度PPI同比仍将维持高位运行，四季度仍将高于4%。此外，近期服务价格普遍上涨一方面体现了下游需求修复的带动，另一方面也体现了上游价格的向下传导。预计下半年CPI同比、核心CPI同比和非食品项CPI同比均处于回升趋势中。

中期来看，全球通胀中枢料将抬升，成为全球货币政策的压力。欧美等发达经济体疫苗接种快、疫情控制好，东南亚等新兴市场国家疫苗接种速度尚待提高。由于发展中经济体往往是工业原材料和中间品的主要生产国，全球免疫存在的一些不平衡将带来全球层面的供需缺口：发达经济体逐渐解除社交隔离，需求逐步恢复；一些发展中国家受制于疫情，而其工业生产遭遇一定程度的抑制。除了这种全球供需缺口外，全球主要经济体财政刺激、货币宽松以及经济修复过程仍将持续，中期来看全球经济或走出疫情前的低通胀、低利率环境，通胀中枢抬升或许是未来全球货币政策需要面临的难题。

我们预计，美国可能于年底前后采取减少购债规模的行动，但会更早发出减少购债规模的信号，6月或7月的议息会议将是重要时点。此前已经有部分新兴市场国家逐步加息回归货币政策常态，今年四季度或许会面临美联储缩减QE规模以及海外发达国家央行货币政策逐步正常化的风险，全球的货币环境偏收紧。

从当前的状况看，央行采取加息政策的可能性不大：一是当前PPI的绝对水平尚且可控；二是PPI与核心CPI的分化依然存在；三是经济的修复并不平衡，没有全面过热；四是信用风险加大的情况下，货币政策仍要注重金融稳定的目标。

综上所述，平衡通胀与经济，货币政策或需“总量收缩+结构性支持”。在不使用价格工具的情况下，央行可能倾向于首先通过数量工具来应对通胀：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，尽快走出疫情时期的扩张状态。对于已经出现过热情形的工业行业，适当控制、减少信贷资源的投放。进一步强化结构性支持，把金融资源向受国内疫情冲击较大、目前还未完全恢复的行业中引导。另一方面，央行可能会适当控制银行间流动性，防止资金或信贷顺流而下，流入需求过热的行业和资产。说到底，货币政策也只能起到配合作用，最终能否缓解这一波通胀压力还要靠产业政策。

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