先PMI约9个月大体上信贷脉冲领

　　的构造性比力牢固思索到1、金融股，整年仍是单季度都连结安稳三大行业净利润占比不管是；的净利润都显现较着分歧的时节性特性2、银行+保险统共高达93.3%；同比增速高估率仅4.28%且终年不变3、银行板块的阐发师分歧预期净利润，1.58%尺度差仅为，这里间接利用阐发师分歧预期数据因而金融板块的红利增速我们在，据来推算金融股团体由对银行的猜测数。增速7.48%、1.79%、-7.04%2022年Q2、Q3、Q4金融股净利润，在第四时度整年低点。

　　凡是有两种方法股市的红利猜测，下而上办法第一种是自，加总获得对团体A股或指数的猜测将阐发师对个股的红利猜测数据。场上面对两个成绩但该办法在中国市，笼盖率不敷一是股票。16年起从20，持在约1800-2300只阐发师笼盖的股票总数终年维，制片面履行跟着注册，数量快速增长A股上市公司，率也同步下滑阐发师笼盖，22年Q1停止到20，盖率只要47.5%局部A股的阐发师覆，半程度不敷一。行业维度来看别的从一级，只要银行股根本完成了全笼盖也显现出较着的构造不服衡：，率另有较大的进步空间而其他重点行业的笼盖。的笼盖率均只要50%、而房地产的笼盖率更是只要27%如食物饮料行业的笼盖率67%、非银金融、医药和新能源。500两大指数的笼盖状况若聚焦到沪深300和中证，的笼盖率较高则沪深300，97%的程度终年保持在，身分股全笼盖根本上完成了。盖率在82%阁下而中证500的覆，分股未被阐发师笼盖即仍有近90只成。

　　P增速是实践增速而分歧预期GD，名义增速若要利用，虑价钱身分则还需求考。据的可得性思索到数，算术均匀拟合出一个“价钱因子”这里我们利用PPI和CPI的，目标GDP平减指数替代经常使用的价钱身分。同比、仍是当季同比能够看到不管是累计，对GDP平减指数显现出极高的拟合度利用PPI和CPI拟合的价钱因子均。

　　体上总，析可知颠末分，变化多端估值固然，无迹可寻但也不是。存在必然的均值回归征象我们已知PE整体颠簸，年中枢地位和近7。值法供给了坚固的根据这就为我们利用相对估，值法去找到可比的估值倍数因而我们即可根据相对估。可比估值而若要找，估值的影响身分我们就要思索到，身分停止比照经由过程将可比，值能够给到甚么程度来判定当下团体估。明的是需求说，不完整重演汗青固然，值回归的征象但整体上呈均，的可比性具有必然。了新的变革假如将来有，则需求再调解则框架自己，找新的锚点就需求寻。

　　此由，金融板块的净利润猜测我们便完成了非金融与，利润总值52158亿元2022年全A归母净，7.56%同比增加，上看构造，是低点一季度，速3.98%归母净利润增，整年最高点三季度为，速9.55%归母净利润增。以下总结。

　　底反弹以后从4月触，逐步活泼市场买卖，常流利的上涨行情A股走出了一段非。多重逻辑支持本轮走势有，曾经到达19%从底部反弹幅度，情上涨能走到那边市场遍及体贴行。出一个判定我们这里给，逐步常态化若疫情防控，事情顺遂展开各项稳增加，前文测算则按照，净利润增速到达7.56%2022年局部A股归母，2158亿元绝对量到达5，们给到19.7倍A股估值中枢我，此推算以是据，应到达约102.8万亿元2022年局部A股总市值。A股总市值为91.2万亿当前（6月17日）局部，2.7%的上涨空间间隔目的值另有1。

　　先首，股而言关于A，层面上从微观，决于企业自己红利程度和综分解漫空间关于一只股票赐与高估值/下调估值取，则取决于预期增加而从宏观上估值，利润的猜测根本标的目的分歧这点与前文关于团体净。增加关于，去寻觅可比身分能够从多方面。来作为增加预期的查核身分在这里我们利用信贷脉冲，大和对潜伏高收益肯定性较高的预期信誉扩大常常表现了企业运营志愿扩，扩大加快率的二阶目标信贷脉冲作为考查信誉，预示了景气程度的颠簸从逻辑上也较直观地，地权衡增加动能因而能够较好。自己显现周期性颠簸能够看到信贷脉冲，增速都有比力好的抢先其对PMI和GDP，先PMI约9个月大致上信贷脉冲领，P约6个月抢先GD。

　　格增速来拟合全A非金融板块的营收增速因而我们能够利用GDP实践增速+价。该办法结果较好图表21显现，线.02%猜测值与，94%11.，71%8.。营收增速低点即二季度是，将触底上升三季度营收，内高点到达年。

　　以颠簸大而著称A股市场向来，的持久维度来看从10年以上，涨的中心驱解缆分企业红利是A股上。度的短时间维度来看但从季度以至年，涨跌的输赢手估值才是价钱。

　　推演可知由图表4，段行情任取一，、红利变更、股本变更和股息分红其收益次要由四部门组成：PE变更。看分红起首，保持在2.5%以下全A的股息率终年，市和2019年科创板上市而且跟着2010年创业板上，科技立异类公司涌入市场大批少分红或不分红的，进一步降落股息率中枢，值只要1.5%近十年股息率均，里简化处置故我们在这，分红的影响暂不思索。

　　19年股市回忆20，年熊市下跌以后阅历了2018，2日到达最低点13x估值于2019年1月，年政策稳增加随后2019，修估值市场上，的春季躁动行情后阅历一波缓慢拉升，高值18.66xPE到达年内最，横盘震动随后便，17.1x中枢地位在。DP增速6.0%2019年整年G，润增速6.35%局部A股归母净利。022年A股红利增速数据思索到我们在前文计较的2，状况和修复水平分离本轮估值回调，股指中枢在19.7x阁下故我们推算以为本年A股。

　　上综，股本稀释近似以为稳定的状况下在不思索股息分红和将短时间内，PE的变更和红利Earnings的变更形成图表4中的（4）式即简化为收益率r仅由估值。值和红利的变更假如可以猜测估，即水到渠成则指数订价。红利两方面来停止讨论接下来我们就从估值和。

　　周期为3-4年之间中国信贷脉冲均匀，均匀2年工夫此中上行阶段，年9月-11月的底部而起而本轮信贷脉冲处于从去，近0轴阁下的程度估计2季度末将接。2季度为经济底这也预示了本年，经济将企稳向上而从三季度起。存在增加预期的支持故后市A股估值拉升。

　　金融板块关于非，停业支出乘以净利润率我们将其净利润拆解为，对停业支出和对净利润率的猜测因此将对净利润的猜测合成为。

　　次其，值影响极大活动性对估，市绝大部门源于活动性驱动能够说近十年来的几回牛。以云云主要活动性之所，经济增速放缓缘故原由一是即使，自己而言但从逻辑，时也会推升资产价钱当活动性大幅宽松；18年以后二是在20，下行周期地产进入，逐步建立羁系红线，报率走低地产回，设置发作转移住民部分资产，产流入金融范畴从传统的房地；通资金也在这段工夫内大幅扩容三是跟着公募、私募和陆股，化也开端提速A股的机构。更加公道股票订价，空间被紧缩alpha，活动性驱动的β行情更多源于。国云云不只中，新冠疫情以后2020年，助推了美股泡沫增加美联储有限量QE也。

　　润率方面而净利，PI走势连结了较高的分歧性A股累计净利润率整体上与P。PI走高表示为P，净利率也走高则非金融板块，块的净利率也随之回落PPI走低则非金融板。比力简单直观这个逻辑也，板块中非金融，是绝大部门产业占比，了企业净利率走势产业品价钱主导。天然能够较好地权衡企业净利率程度而代表局部产业品出厂价钱的PPI。

　　数据常常偏悲观二是阐发师猜测，估的特性显现出高。盖的沪深300指数为例以根本做到身分股全覆，润显现出较着的高估阐发师分歧预期净利，1%、3.3%、17.29%、10.47%近五年高估幅度别离为11.17%、11.8。上加总的方法面对着较大的失真如许的偏离水平也使得自下而。的角度停止统计别的从一级行业，现出遍及高估的征象阐发师猜测数据也呈，均匀值在两位数以上大都行业的高估幅度，定性也遍及颠簸较大而且猜测数据的稳。猜测精确性最好此中银行股的，仅4.28%高估幅度均匀，1.58%且尺度差仅。行业的猜测结果也相对较好食物饮料、家电、建材等。油石化、钢铁、煤炭等而上游行业的化工、石，且不变性欠佳高估幅度较大。综上故，上的个股加总办法我们以为自下而，部门行业中可使用在，A股团体但关于，合意的猜测成果较难得到使人。

　　利率均猜测以后在营收增速和净，归母净利润增速我们能够获得。测结果较好能够看到预，0.73R方到达。出在2019Q4猜测的次要偏向。起Q4的净利率颠簸变大缘故原由在于从2018年，率估量偏差变大对Q4的净利。润增速来看从归母净利，测将对整体成果发生较大影响非金融上市公司的净利率的预。为跟着疫情逐步消失但综合来看我们认，回归PPI中枢企业净利率将，润增速回归一般逻辑由此鞭策归母净利，个较好的猜测办法此办法仍不失为一。成果来看从猜测，、Q4别离为3.38%、16.53%、33.96%2022年非金融企业单季度归母净利润增速Q2、Q3，在Q2低点。

　　6-20101、200，幅度较大估值颠簸，x-58.2x区间为13.2。融危急囊括环球2008年金，济增加的四万亿方案中国出台了刺激经，鼎力展开各项投资，基建大兴，速上行经济增，走高股市。冲式刺激逐步褪去但跟着四万亿脉，重又下行经济增速，走高通胀，开端收紧货泉政策，次要调控目的防风险成为，右疾速下杀到19x-20x阁下故2010年起估值便从35x左。

　　度净利润的时节性发明我们考查金融股单季，显的时节性纪律：2020年前银行和保险的净利润显现出明，Q3Q4的特性显现Q1≈Q2，0年起202，Q2Q4的特性显现Q1Q3，体上但总，最高Q1，团体格式稳定Q4最低的。润随股市行情颠簸而券商板块的净利。

　　看到能够，是称重机A股持久，投票器短时间是。化间接阁下了A股的涨跌幅在绝大大都季度内估值的变。此因，指数的空间中短时间判定，增速以外除红利，握显得尤其主要关于估值的把。响身分浩瀚而估值的影，能否宽松、动静面能否有益多刺激、投资者心思身分等包罗市场关于股票红利增速的预期、团体活动性情况，城市对估值形成影响能够说险些统统身分。特性就是变革疾速估值的别的一个，年为例以今，利差膨胀的过分反响形成股市估值疾速下杀1月份市场对经济的灰心预期和对中美，指触底以后而4月尾股，估值便疾速拉升短短一个月内。、幅度大的特性这类变革工夫短，感情的常常性重复和市场心思与，捉摸的最次要身分是形成估值难以。

　　于疫情招致的外洋供应膨胀客岁高企的物价压力更多源。供稳价政策之下而本年在各项保，预期走低通胀压力。及随后西方国度整洁齐整地制裁但俄乌战役这一黑天鹅变乱以，通胀压力陡增将使得环球。气范畴有所反应当前曾经在油。方面海内，到打击固然受，求相对疲弱但因为总需，的通胀压力不大因而今朝整体。留够了宽松的余地如许就给货泉政策。要使命是稳增加而且因为海内首，仍会赐与撑持故在活动性上，金本钱低落资，以不变增加将是央行事情重点增进企业融资以扩展消费范围。

　　用第二种办法这里我们使，而下办法即自上。一切公司中最优良的一部门A股上市公司自己即为中国，年来近十，总数不竭增长A股上市公司，的2041家从2010年，有快要5000家增长到今朝曾经。时同，从2015年开端便逐年降低上市公司在整体经济中的占比，的名义GDP奉献了大批，022Q1停止到2，GDP的比例高达61%A股上市公司总营收占。情时期在后疫，速放缓经济增，晋级速率放慢跟着海内财产，势愈发较着龙头化趋，公司将进一步挤占非上市公司的空间具有抢先职位、护城河较深的上市，更无足轻重的职位在百姓经济占有。要在必然的宏观情况下停止而一切上市公司的运营都，素城市对上市公司的消费运营等形成海内宏观政策、经济周期、通胀等因。体A股的考量因而我们对整，下的角度动身能够从自上而，猜测数据利用宏观。

　　市场上在中国，经有较为充实的研讨关于个股的订价已。使用中实践，及以DCF为代表绝对估值法以PE为代表的相对估值法以，丰硕的使用均曾经有了。

　　视角看中持久，份疫情退去跟着6月，复产展开片面复工，尽力促进的阶段稳增加将进入。整年经济底二季度是。做多感情发酵短时间来看市场，移之势逐步夯实A股震动中枢上。修复行情仍有空间估值触底以后的。外情势动乱固然国内，胀和强有力的稳增加政策之下但在中国不变的场面地步、平和的通，情将持续演出A股自力行。

　　1年-至今2、201，区间较小估值颠簸，（若不思索2015年牛市高点区间为11.5x-31.8x，x-24.5x）则区间为11.5。今后GDP增速下台阶次要由于从2011年，期走平经济周，动极小通胀波，为主的行情演出以观点、气势派头。宏观逻辑的不盛行这也招致了此阶段。分为2个阶段此中又能够：

　　市场上在A股，市仍是震动市不管是趋向，是“另有几空间”市场遍及存眷的成绩。间成绩所谓空，股市（详细地就触及到对，的宽基指数）的订价作为一揽子股票组合。的办法停止测算假如能经由过程必然，答复就不言自明则这个成绩的。属于资产订价的范围宽基指数的点位猜测。略中极枢纽的一环资产订价是投资策，析与逻辑推演经由过程公道分，一个价钱锚点赐与标的资产。当前及时价钱若再分离资产，希冀收益就真相大白资产的宁静边沿和。入、高估卖出的择时成绩那末后续不管是低估买，预期收益率停止赋权的组合优化成绩仍是资产设置中关于响应资产经由过程，整成绩等都有了定量化的根据而有章可循和对冲战略中的对冲敞口表露灵敏调。

　　度净利率来看从拟合的单季，势分歧整体趋，0.75R方到达。前结果较好2020年，后呈现了必然的偏向但在2021年Q2。游传导不顺畅同时叠加疫情防控政策对企业消费酿成的打断与扰动其华夏因在于客岁环球性紧缺危急带来的输入性通胀招致的高低，致的消耗委靡等配合感化和住民支出增速下行导。数据看从猜测，别为6.00%、5.47%、2.06%本年Q2、Q3、Q4三个季度净利率分，点在Q2净利率高。出的是需求指，鹅身分难以猜测本年疫情的黑天，体A股发生负面影响Q2疫情发作将对总，因为稳增加力度较大但同时2022年，费留抵退税下发家政大批减税降，拖累的净利率起到必然对冲感化企业本钱降落将对PPI下行。

　　包罗三大类行业金融板块次要，币金融效劳别离是货，务和保险业本钱市场服，银行、券商、保险对应凡是意义上的。构造上看从利润，据了大头银行业占，比重约83%近五年均匀，10.4%和6.6%保险和券商比重别离为。视角统计从单季度，比也保持安稳各行业利润占，为83%、10.2%、6.4%银行、保险、券商的利润占比别离，统计分歧与年度。着一个相对不变的构造即金融板块分歧连结。净利润与股市行情高度相干值得留意的是券商板块的，自停业务利润均大幅增加在牛市中券商掮客营业和，润占比被动抬升招致券商净利，券商利润会疾速回落到一般比例但A股牛短熊长的格式也招致。

　　比照发明颠末大批，义GDP增速有较强的相干性非金融板块的营收增速与名，公司的停业支出和名义GDP均是权衡总产出的目标这一点从两个观点的内在中也比力简单直观：上市，国企业停业支出严密相干一国经济的总产出和该。把宏观与微观联络起来因此经由过程GDP我们，速来拟合非金融A股的营收增速能够利用猜测的名义GDP增。

　　局部A股总市值应约为102.8万亿元3、由红利和估值我们推算2022年。A股总市值为91.2万亿当前（6月17日）局部，2.7%的上涨空间间隔目的值另有1。

　　时节性身分带来的毛刺消弭我们经由过程挪动光滑的方法将。看到能够，率与PPI有较好的拟合4期挪动均匀以后的净利，3呈现了必然的偏离但在2021年Q，下半年双碳政策变革这是因为2021年，涨大幅拉高PPI煤炭价钱快速上，净利率受益固然上游，中下流企业本钱承压但价钱传导不顺畅招致，率受损利润，整体净利率膨胀惹起非金融板块。Q4起但从，向回归一般两者变更方，稳价政策下阐明在保供，率逐步转弱回归上游高企的净利，净利率下行动员整体。同比数据来拟合净利率的挪动均匀值因而整体上我们能够利用预期PPI，颠簸纪律去反算获得某一季的单季度净利率然后再用前三季的数据而且综合积年时节性。

　　内涵较为普遍因为活动性的，性的目标较多因而权衡活动。烦琐起见我们这里，收益率来作为考查目标利用最为经常使用的国债。A的PE尴尬刁难比经由过程与万得全，较着的负相干性能够看到具有。这一征象发作了变革但从2018年后。014年起起首从2，行的经济压力为了对冲下，降息降准央行屡次，是呈下滑趋向的国债收益率整体，11-2014年的14xA股的估值中枢也从20，5至今的19x上升到了201，来的大趋向这是近十年。整体上看其次从，国债收益率下行2018年后，降落到2.8%阁下从4%的高点逐步，历多轮涨跌以后降到了17倍阁下同时A股的估值也从20倍阁下经，相对较为同向的变革呈现了与国债收益率。也反应了增加的预期这是由于长端收益率，年的新冠疫情都对海内增加形成了打击从2018年中美商业战到2020。增加的预期降落市场关于总量，构性高生长的追逐转向了对板块间结。值与利率同向的状况因而比年呈现了估。连结物价不变以外统筹刺激增加这背后也反应了中国利率调控从。

　　股的净利润分为两部门我们的计较也把局部A，融和金融即非金。法是公道的该种二分，股均遭到宏观经济颠簸影响一是固然金融股和非金融，接影响到银行生息资产范围与净息差从而影响银行利润如信誉宽松和货泉宽松带来的社融高增与利率降落将直，会形成极大打击但行业身分也，备笼盖率计提速率减缓将对银行利润形成支持、保险公司支出也遭到投资收益影响如股市成交量萎缩和下跌行情将极大腐蚀券商掮客营业和自停业务支出、银行的拨。司从营业形式上也有区分二长短金融公司和金融公，造业、修建业、走运等范畴非金融公司更多散布在制，物消费与效劳等要故旧换贸易形式更多是基于实，形式更多基于本钱活动而金融类公司的红利。与金融的分别三长短金融，利于下文数据处置从手艺手腕上也有，表15如图，部名义GDP的不敷8%金融业名义GDP只占全，关研讨中被遍及接纳的方法将非金融和金融划开也是相。

　　量存在必然均值回归征象2、估值：因为团体变，值法寻觅可比估值我们可利用相对估。于经济整体下行期2022年整体处，现U字形构造上呈，P将企稳上升3季度GD；I上CP，I下PP，体平和通胀总，可控压力，策尽力稳增加宽松的货泉政，仍有空间利率下探。、政策周期等我们以为本年团体上更像2019年据此我们综合团体信贷脉冲地位、通胀与利率趋向。以后将迎来修复股市估值回落，们给到19.7倍A股估值中枢我。

　　上而下的方法停止拟合测算1、红利增速：我们经由过程自，比口径以可，增速为7.56%/0.92%/14.4%2022年全A/金融/非金融的归母净利润。奏上节，红利增速先将后升非金融板块单季度，字形呈V，整年最低点二季度为，整年最高点四时度为。利增速呈倒V字形金融板块单季度盈，整年最高点二季度为，起回落三季度，整年最低点四时度将是，速转负红利增。利增速显现倒V字形局部A股单季度盈，显现上升态势Q1-Q3，回落Q4，利润52158亿元整年将完成归母净。

　　于指数而对，研讨相对较少其订价成绩的。估值是给公司停止订价难点在于单一股票的，同于个股而指数不，个公司一切权的意味其并非详细某一，个实践的公司难以找到一，踪等方法去拆解公司运营因而便难以经由过程尽调、跟。个别的加总固然团体是，股停止微观建模但如果要对一切个，操纵中从实践，宏大艰难常常面对。股指关于，等式P=PE*EPS我们相沿个股订价的恒，素配合决议了资产价钱PE和EPS两个因。以下推导我们做。

　　述阐发经由过程上，年处于经济整体下行期我们总结以下2022，现U字形构造上呈，P将企稳上升3季度GD；I上CP，I下PP，体平和通胀总，可控压力，策尽力稳增加宽松的货泉政，仍有空间利率下探。12和2019两个可比期间据此我们从汗青上找到20。、通涨走势、利率趋向等综合团体信贷脉冲地位，上更像2019年我们以为本年团体。

　　地总结若笼统，预期收益有关则估值与市场。度上来讲某种程，的是本钱估值权衡，取预期收益即为了获，付的风险溢价而所情愿支。本自己的本钱有关而预期收益又与资。这个角度动身以是我们从，的身分：1、增加预期从两点来阐发影响估值，红利增加程度即A股潜伏；动性支持2、流。

　　有较大水平的不贴合但净利率与PPI仍，净利率的视角看到我们能够从单季度，时节性颠簸：Q2、Q3净利率更高非金融板块的净利润显现出较着的，4比力低Q1和Q。：一是图表24中能够看到别的有三个需求留意的点，季度净利率颠簸范畴在3%-6%2018年从前非金融企业的单，8年当前201，扩展到1%-6%净利率颠簸区间，Q4的净利率呈现了中枢下移次要是因为2018年起每一年，上市公司停止大幅商誉减值有关这能够与2018年底频出的；1遭到新冠疫情打击二是2020年Q，大幅下跌净利率，规复至疫情出息度但2021年曾经；近十年持久趋向整体向上三是Q2、Q3的净利率，革双轮驱动下红利才能提拔反应生产业晋级与供应侧改。

　　视角看中持久，的发作是黑天鹅变乱本年奥密克戎疫情，份疫情退去跟着6月，复产展开片面复工，尽力促进的阶段稳增加将进入。整年经济底二季度是，是能够预期的经济环比改进，P增速将反弹三四时度GD。重回万亿以上近期成交额，移之势逐步夯实A股震动中枢上。做多感情发酵短时间来看市场，前PE为17.5x）仍有空间估值触底以后的修复行情（当。外情势动乱固然国内，胀和强有力的稳增加政策之下但在中国不变的场面地步、平和的通，情将持续演出A股自力行。

　　内奥密克戎疫情忽然大范畴发作的负面打击之下本年以来股市关于经济下滑的灰心预期和国，幅的回调呈现了大，现单边下跌的态势前4个月根本上呈。控获得优良效果但跟着疫情管，比苏醒经济环，活规复一般各项消费生，环节得以疏浚畅通、消耗，流利的反弹行情股市呈现了快速。反弹19%从底部已，始等待将来市场升温开。

　　股本变革其次再看。察发明经由过程考，口径计较以可比，有水平不低的稀释A股积年股本均，动均匀每一年增加6.5%2005年至今股本变。5年为最高值此中以201，到达12.3%股本同比增速，史缘故原由形成这也是历，政策宽松其时并购，购重组和内涵扩大大批公司停止并，本大幅收缩因而招致股。来存在的一个较着征象别的高送转是A股历，上市公司高送转举动的逐步标准但思索到买卖所和羁系部分对，象将逐步收敛我们以为该现。以外除此，及回购举动也会对形成股本变更A股另有大批的定增、配股以。张方面股本扩，统计经，年来近5，金额均在1万亿以下A股定增+配股总，占的比例不敷2%在A股总市值中，渐走低并逐；缩方面股本收，比年来逐步流行股票回购举动，股本中的占比仍较小但回购总量在A股总，.2%不敷0。和膨胀两方面综合思索扩大，稀释成绩不容小觑持久视角上股本，本变更能够简化处置但短时间我们以为股，期内股本稳定近似以为在短。是公道的该近似，方面一，股本稀释的速率快速降落从2015年以后A股的，值5.2%近五年均匀，值为3.6%近两年均匀；方面另外一，然形成股本增长上市公司送转虽，同时下跌但股价，连结稳定总市值仍。

　　的营收和利润散布考查上市公司整体。年来近十，支出视角停业总，占比根本连结不变金融股和非金融股，均值别离为16.6%和83.4%从2017年至2021年的五年平；利润视角归母净，板块各擅胜场金融和非金融，根本相称利润占比，1.8%和48.2%近五年均匀值别离为5。了和非金融股相称的净利润即金融股以较少的营收缔造。链利润分派的构造性特性这也反应出当下中国财产，大于实体报答率即本钱报答率远。