增收不增利，中国奥园股票大跌超6成！

发布半年报一个月的中国奥园，股票持续下跌。从6月份8.38港元下跌到9月20日下午4点时3.30港元，下跌幅度超6成。

为什么会出现这种情况？8月20日晚间，中国奥园发布2021年中期业绩报告。报告显示，公司物业合同销售金额675.8亿元，同比增长33%；合同销售面积596.3万平方米，同比增长17%。营业额325.1亿元，同比增长15.1%；股东应占利润20.89亿元，同比下降13.6%。毛利81.3亿元，同比下降1.8%，毛利率25%，同比下降4.3个百分点。

从奥园半年报可以看出中国奥园存在以下疑问和风险：

营收增速大幅下滑，毛利负增长

中国奥园2021半年报显示，物业合同销售额为675.8亿元，但营业收入为325.10亿，同比增速为15.11%。从表面看营收增长了15.11%，但是我们发现相比去年同期营收70.88%，增速几乎“膝斩”，下降了55.77%。中国奥园上半年营收增速，更是创近五年新低。可见中国奥园的收入在大幅度放缓。

上半年中国奥园毛利润为81.30亿，同比下降1.84%，也是近五年同期首次出现负增长，业界认为这是中国奥园开始走向下坡路的重要信号。

2021半年报显示，中国奥园的业绩属于典型的“增收不增利”，且下滑态势凸显。上半年中国奥园的归母净利润仅为20.89亿，归母净利润同比增长率为-13.55%，也就是下降了13.55%。营业收入在增长，但净利润却下降。这背后有着什么特殊原因，后文分析。

净资产收益率连续下滑，

国际机构下调中国奥园股价预期

与此同时，中国奥园股价从年内高点8.38元跌至9月20日3.6港元，下跌幅度超5成多。

中国奥园近一年股价图

分析认为，这与瑞信、美银证券等国际机构纷纷下调了中国奥园今明两年的预期有关和中国奥园净资产收益率下滑有关。

8月24日，瑞信发表报告指，中国奥园上半年核心盈利按年下跌11%，计及存货拨备则按年跌22%。即使现金回款速度加快，且放缓土地收购，但其的资产负债表改善亦较预期为慢。

该行宣布下调中国奥园股份目标价，由6.64港元降至5.04港元，评级维持“中性”，并调低其今年至2023年盈利预测14%至16%。同时，基于较低的毛利率假设，资产净值预测亦降13%。

与此同时，一个上市公司的股票是否值得投资者买入，首先要看这家公司净资产收益率（ROE）及其走势，如果，净资产收益率高且处于不断增长状态，这股票会得到投资者认可和追捧，反之，则会遭到投资者抛售。中国奥园上半年净资产收益仅为11.31%，且处于同比下降了4.64个百分点，并且创近四年同期最低。

净资产收益率下降，也意味着每股收益随之下滑。2021年1-6月份，中国奥园基本每股收益为0.77元，为近三年同期最低，同比下降64.84%，投资中国奥园的股东们收益大降。

少数股东权益占比过高，或是

中国奥园“增收不增利”原因所在

2017至2020年末，中国奥园少数股东权益大幅度递增，分别为170亿、189亿、220亿、357亿，总权益占比分别达到39%、63%、62%、59%、66%。2021年6月30日，奥园少数股东权益仍然高达349亿，占比维持在66%，这就高出恒大的58%，远高于碧桂园34%、融创38%。

中国奥园2021年半年报显示，营业收入中“低密度住宅”收入下降57.8%，而“住宅性公寓”近增长2.3%，“其他（附注）”大增425.5%。

这是否说明少数股东权益增加说明奥园大部分项目营收从合作开发项目取得的，合作项目多，小股东多，这样中国奥园营业收入报表上总营业额数字就很“好看”，而真正的盈利质量低，真正归属于控股母公司股东的净利润极少，这也是投资者抛出中国奥园股票的重要原因。

此外，少数股东权益增加是否另有玄机？2019年网上曾经发布了一份奥园做空报告，揭露其“明股实债、涉嫌自融、虚增销售额”三大罪名。

该报告质疑：奥园通过“明股实债”的方式，将数百亿借款通过信托和旗下基金公司，注入到子公司的少数股东权益中，并存在隐瞒和低报归属少数股东利润等行为；过去三年虚报合约销售和回款金额约20%；违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台为母公司项目融资（自融）。

同时，还把相关资料，上报给了银保监会和人民银行。即时，奥园股价应声下跌2.43%。

面对指控，奥园连夜发布公告澄清：奥园在项目层面引入少数股东，能充分利用当地资源，且与股东风险共担；奥园绝大部分项目都并表，过去几年归母净利润占比在80%以上；由于项目从拿地到竣工交付约需2至3年，少数股东权益在损益表与资产负债表中的体现存在时间差。

少数权益持续增加，而归属于控股母公司净利润不断降低，这些值得投资者警惕。

负债率居高不下

2021半年报显示，截止到2021年6月30日，中国奥园的负债率为83.14%，奥园的负债率竟然高过最近负面缠身的某大负债率！

中国奥园利润在下降，负债反而增加。截止2021年6月30日，中国奥园总负债为2628.64亿，同比增加了63.71亿元。中国奥园的现金及现金等价物约为606.45亿元，与总负责差距甚远，负债率居高不下。

根据中国奥园近四年的年报数据整理分析，近四年准货币资金与有息负债的差额总体呈扩大趋势（2020比2019略降）。过去四年的高杠杆高负债，支撑了奥园大扩张、大发展，冲上了千亿销售额。过去四年中国奥园准货币资金与有息负债的差额巨幅增加,最高峰是在2019年，还债缺口达882.64亿元。至2020年末，准货币资金与有息负债的差额高达821亿元。也就是，奥园短期内难以还清债务。

从中国奥园近年来的年报看，最近三年奥园的负债率集中在83%-87%之间，负债率高，且近一年降负债效果并不明显。

截至2021年6月30日，中国奥园纯借款就达到802亿元，优先票据及债券311亿元，合计11133亿元。其中1年内短期借款517亿元，占总借款的46%，在房企中处于高风险。而行业中，龙湖地产控制在10%以内，碧桂园、融创控制在30%左右。

土拍减少，旧改大增，后续业绩堪忧

近年来楼市调控，参与政府土地拍卖利润越来越低。“三道红线”压力下，中国奥园也不得不调整经营战略，大幅度减少土地拍卖，将资金更多投入城市更新，以希望获得高利润。

半年报显示，中国奥园上半年支付的权益地价仅约42亿元，对比去年同期214亿元大幅度降低174亿元。

与此同时，中国奥园在2021半年报中表示，已经在旧城、旧村、旧厂“三旧”改造全覆盖。公司拥有70个不同阶段的城市更新项目，可售资源达7543亿元，其中99%在位于大湾区。

问题在于从城市更新到项目转化为可销售项目，时间长、投入大，且不确定性高。中国奥园半年报显示，2021年上半年，中国奥园来自城市更新项目的物业销售收入仅为10.35亿元，可以看出旧改给中国奥园未来业绩留下极不稳定的预期。

另一方面，旧改收到政策层面限制加大。今年8月30日，住房和城乡建设部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，该通知明确：严格控制大规模拆除。除违法建筑和经专业机构鉴定为危房且无修缮保留价值的建筑外，不大规模、成片集中拆除现状建筑，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%。

严格控制大规模增建，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于2。严格控制大规模搬迁，确保住房租赁市场供需平稳。

从住建部关于城市更新通知看，以后全国大中城市，旧改项目想要通过大拆迁、大重建、新增建筑规模，迅速销售获利的机会被“堵死”。旧改的利润将越来越微薄，中国奥园的城市更新战略将势必受到重大影响。

押宝旧改遭受城市更新新规重创，土拍新增土地大幅度减少，中国奥园未来销售业绩下滑是大概率事件。

地产凝眸提醒广大股市投资者，在中国奥园负债率居高不下、利润率持续下滑大背景下，切勿冲动购入中国奥园“抄底”，因为中国奥园未来会跌到什么程度，没有人可以预测。牢记“熊市不言底”！

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