绿景中国地产(00095.HK)：如何从长期主义视角解读明年中小房企投资机会

2021年注定是房地产行业不平凡的一年，行业从上半年至下半年经历了前高后低的极大反转，而整个行业也正式告别了“以规模为导向”的高周转高杠杆时代，转而进入稳健经营阶段。

（图片：克而瑞内房股指数 来源：同花顺，格隆汇整理）

鉴于房地产板块的估值已显著调整，整体进入历史估值底部，是否可以期待，板块能在明年新周期后有所改善，并正式进入如中央政治局在12月会议上提出的，让房地产业进入良性循环的愿景中呢？

近期笔者注意到，部分房企已在积极改善流动性风险问题，强化市场信心，譬如绿景中国地产(00095.HK)(以下简称“绿景中国”)连同其附属公司在11月24日发布公告称提前赎回2021年到期的商业票据。那么在今年房地产行业高杠杆调控进入尾声之际，不妨就此以绿景中国为样本，从长期主义角度分析下行业和公司存在的投资机会。

一、行业释放维稳信号，有望回归平稳健康发展环境

回顾今年年初的行业政策，从中央层面看到的是，国家继续坚定不移地坚持“房住不炒”的基调，落实稳地价、稳房价、稳预期的目标。从今年上半年的两会政府工作报告、央行及住建部等发言中也可以清晰认识各有关部门对“房住不炒”的强调和重视。

在“房住不炒”的总基调下，政策调控不断升级，国家从三大维度积极落实稳地价、稳房价、稳预期的目标。如“三道红线”从房企融资端抑制房企盲目扩张，房贷集中度管理政策从银行端控制资金流入房地产，集中供地政策则从供给端控制房企拿地节奏。

事实上，从楼市环境来看，进入2021年下半年以来，在各地出台的因地制宜政策调控层层递进下，房价控制方面已取得了一定成效。

根据国家统计局数据，从11月的70城市房价指数走势来看，房价增速有所下滑，同时，华西证券研究所报告中提到，短期由于销售趋弱导致全国住宅库销比有所上升，但整体仍然处于合理区间。

（图表：70城房价指数当月同比 来源：国家统计局）

然而受到严格监管影响，房企陷入融资困难、销售不畅等困境，行业出现流动性危机，信用风险也逐渐暴露，个别房企甚至出现信用违约、暴雷事件，使得房企在境外评级屡遭下调，房地产外部融资持续收紧。

（图表：房地产外部融资数据 来源：wind，国泰君安证券研究）

另一方面，进入11月以来，房地产政策层面已出现稍微松紧信号。如11月19日，央行三季度货币政策执行报告中指出，要配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展；12月3日，证监会相关负责人表示，证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展；同日，银保监会新闻发言人表示，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。

正如近日，著名经济学家连平所言，目前可以确定的是房地产市场最危险时刻已经过去。在笔者看来，以上信号接连不断的地出现，反映出政策微调的趋势，行业走出困境的论断正被市场逐步承认，开始形成共识，房地产市场有望重回健康平稳可持续发展的道路上。

二、探讨明年稳健型中小房企应具备的长期主义发展特质

政策面有所缓和，再结合有关部门近期讲话的方向，均是对目前市场上基本面良好的房企一个很好的支撑。

如果房企能够处在合理正常融资环境，那么大概率能缓和当下的流动性和信用危机，减少房企违约事件概率。同样的，对基本面良好的房企来说，也应吸取前人失败的教训，积极改善财务结构，并主动提高自身经营能力，通过高效的运营增强核心竞争力。

1）合理债务结构降低风险，稳健财务基本面将不断夯实基础

那么，未来稳健中小房企需要具备何种特质？在笔者看来，公司有良好的财务和债务结构，资金流动性充沛，意味着信用风险低，是中小房企的核心支撑力，其次，公司整体发展战略稳健可持续也是未来业绩的长期支撑。

我们从公司层面来看，注意到，绿景中国于2021年11月24日发布公告称，附属公司碧玺国际从市场购回商业票据，本金总额合计为3.26亿港元、1181万美元及人民币650万元，占商业票据初始本金额的约98%。购回商业票据后，所有提前购回的商业票据将被注销。

考虑到近期个别房企违约事件频发，而绿景中国此次主动提前回购票据的动作则是向资本市场展现了公司资金流动性充裕，体现其财务结构良好，债务风险较低的优势。

回顾绿景中国上半年的业绩不难看出公司在债务结构上的合理稳健。在债务结构上，公司总资产与流动资产稳定增加，在剔除预收款后的资产负债率和净负债率分别为62.4%，77.6%，达标三道红线中的两项。

2）核心旧改项目支撑凸显高成长性

此外，不同于其他以土地开发销售和追求规模化为主要模式的传统地产企业，绿景中国专注于城市旧改项目领域，已做出了有市场辨识度的独特旧改品牌，在热点城市打造过大量火热的旧改项目，享有“城市旧改专家”的美誉，虽然旧改模式存在结转周期，但核心旧改项目的可持续发展能力将不断助推公司长期发展。

数据显示，绿景中国上半年累计实现销售收入20.3元，实现净利润6.22亿元，同比增长15.37倍；其中房地产开发与销售结转收入为15.56亿元，商业物业投资与经营收入3.31亿元，综合服务收入1.43亿元。期内实现累计合同销售20.8亿元，销售面积11.4万平米。其中深圳绿景美景广场、珠海绿景喜悦荟、化州绿景国际花城等项目认购热度高，分别实现合同销售4.89亿元、5.58亿元、7.02亿元。

另一方面，伴随着融资环境边际改善延续，中央推动行业发展良性循环，部分城市销售有望进一步回暖，而公司出色的旧改项目也在加速进展。

据悉，今年11月8日，深圳市福田区城市更新和土地整备局发布公告称绿景中国位于深圳中心区的另一个旧改项目沙头街道沙嘴村城市更新单元二期（红树湾壹号二期）已获批。红树湾壹号位于深圳福田最大的旧改片区，规划新增住宅350万平方米，产业空间达412万平方米；注意到，红树湾一期项目已于2018年10月首次开卖，并为公司创造确认销售达人民币1.3亿元，最低单价8.7万/平方米；且2019年确认销售收入实现44.87亿元，占公司房地产开发与销售收入比重的75.3%。其中，毛利率超过70%，净利润率超过30%。

（图片：红树湾壹号项目 来源：公司官网）

事实上，绿景中国作为著名的旧改专家靠着独特的股东孵化机制撬动多个重点城市更新项目是其极大的亮点之一，不仅如此，其早年代表作，位于深圳南山区火热的白石洲旧改项目的输血能力也是其未来业绩增长的一大动力源泉。

从长期主义视角来看，以上诸多亮点足以证明公司经营状况出色，项目优质，产品力强，随着项目开发持续落地，资金回流，将有望降低财务成本，不断夯实发展根基。

三、结语

总体来看，绿景中国作为本次观察样本，短期来看虽然二级市场股价呈现低迷走势，但长期来看公司的城市旧改项目和特色化品牌将不断增加其差异化竞争优势，同时公司债务结构合理，经营稳健又为其稳固发展地基，待其核心旧改项目推出市场后，释放出市场价值，公司业绩更是有望更上一层楼，颇具长期看点。

值此年尾之际，已有多家机构分析师表示对房地产市场预期和未来走势持积极展望。其中，注意到中指研究院最新的报告里也提及，明年预期融资政策矫正修复，机构偏好国企及稳健头部民企，房企策略应注重长期主义。考虑到房地产行业即将步入新的周期，而地产板块底部复苏信号在不断增强，笔者相信中小房企的暖冬也将到来。

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