采访了广发证券策略首席分析师戴康、申万宏源研究副总经理兼策略首席分析师王胜、中航证券首席经济学家董忠云、中国银河证券策略团队、天风证券首席策略分析师刘晨明、德邦证券研究所副所长兼首席策略分析师吴开达和国盛证券研究所策略团队　　多位券商首席表示，四季度经济回升可能性较大，利好A股的因素逐渐增多，投资者信心恢复，A股有望开启上升行情，建议持续关注通信、电子、计算机美国股票指数、国防军工等行业

　　采访了广发证券策略首席分析师戴康、申万宏源研究副总经理兼策略首席分析师王胜、中航证券首席经济学家董忠云、中国银河证券策略团队、天风证券首席策略分析师刘晨明、德邦证券研究所副所长兼首席策略分析师吴开达和国盛证券研究所策略团队

　　多位券商首席表示，四季度经济回升可能性较大，利好A股的因素逐渐增多，投资者信心恢复，A股有望开启上升行情，建议持续关注通信、电子、计算机美国股票指数、国防军工等行业。

　　董忠云：今年以来A股市场整体走势受经济修复预期影响较大，可以通过长债利率来观察。长债利率整体呈下行趋势，或反映市场对经济修复斜率存在分歧。

　　7月24日中央局会议后，市场对政策再加码预期抬升，长债利率出现反弹，但在8月15日央行降息前长债利率再次下行，或反映出此时市场仍未对复苏形成共识。

　　8月下旬，多项活跃资本市场“组合拳”、“认房不认贷”等地产放松政策密集落地，刺激经济预期回升，长债利率和股市都出现反弹。往后看，增量政策、经济数据以及对应的经济复苏前景将继续作为影响资本市场走势的重要因素。

　　戴康：今年以来，全球大类资产表现呈现分化组合，具体表现为美债利率上/中债利率下+发达市场股市跑赢新兴市场。今年以来全球股市与A股特征相似，即拥抱“确定性溢价”。回顾年内A股资产表现，市场对于国内经济经历了从“强预期”到“弱现实”的映射，居民部门和企业部门的资产负债表仍待修复，居民消费意愿受影响，企业仍在去杠杆，也缺乏大幅资本开支扩张的意愿。

　　刘晨明：今年1月，白酒、股份行、港股的互联网等多个总量板块进入反弹阶段。2月后市场没有摆脱弱宏观的压力，虽然二季度以AI、中特估为首的主题行情活跃，但市场以结构性机会为主。5月之后，围绕弱宏观的交易更进一步，情绪仍较低迷。

　　往后看，市场企稳最重要的条件仍是实体数据的复苏，Q2和Q3大概率是上市公司的业绩底，后续的业绩弹性将直接决定市场的空间今日美股道指行情。

　　王胜：今年以来A股市场宽幅震荡，背后是市场宏观预期和政策预期的波折。年初，上证指数在疫后消费及地产复苏预期驱动下中枢抬升，但4月～5月新房及二手房成交逐步走弱，后续市场担忧传导至地方债务风险，6月～8月稳增长政策加码，但8月市场探底，反映了部分投资者的悲观预期。8月18日和27日活跃资本市场的一揽子政策和房地产稳增长的相关政策分别加码，市场对于政策过度悲观的预期逐步缓解。

　　杨超：市场表现整体偏弱，截至2023年9月15日，上证指数相比年初涨0.92%。今年以来，市场走势可归结为四个阶段：1月～2月为自发性修复阶段，国内防疫政策优化的背景下市场对经济预期明朗，消费板块领涨；3月～5月为估值修复阶段，市场围绕“国产替代科技创新”与“中特估”主题持续发酵；6月～7月为震荡调整阶段，经济恢复不及预期影响，A股市场趋弱；7月至今，政策成为市场的主推手。

　　吴开达：今年以来，A股市场的行情大致可以分为两个阶段：春节前美国股票指数，由于疫情后经济复苏，市场出现显著反弹，自身酝酿了调整的需求；春节后，宏观经济预期进入迷茫阶段，市场对于经济修复的信心有所下滑，ChatGPT横空出世，TMT引领科技板块显著走强。

　　：有观点认为，A股调整幅度已接近历史牛市第一波上涨后的回撤均值。A股市场目前处于什么阶段？整体估值水平是否已到历史低位？

　　戴康：本轮“政策底”出现在盈利周期底部区域，我们判断当前仍是盈利周期筑底回升阶段，对“市场底”提供重要支撑。自8月27日财政部发布印花税减半征收以来，政策密度明显提升，围绕“活跃资本市场”与“调整优化地产政策”相继展开。目前A股估值处于相对低位水平。

　　董忠云：A股当前处于低估值区间，且盈利有望步入改善区间。截至9月13日，全A指数估值处于近十年37.71%历史分位，属于低估值区间。价格指数PPI反映生产端的供给和需求，PPI拐点与A股盈利周期拐点的相关性较强。7月、8月PPI同比降幅持续缩窄，反映PPI拐点已现，释放新一轮库存周期到来的信号，未来有望步入补库存周期，并带动A股盈利端改善。估值低位叠加A股盈利进入改善区间，有望驱动A股企稳上行。

　　杨超：A股当前整体估值水平处于历史中低位置。截至9月15日，上证指数收报3117.74点，较本轮上涨以来5月8日录得的高点3395回撤8.17%，接近2022年11月中旬点位；上证指数的PE（TTM）为13.12倍，处于2010年以来44.29%分位数水平，2019年以来46.25%分位数水平。当前上证指数风险溢价率（1/上证指数PE-10年期国债收益率）为5.014%，处2005年以来从高到低22%分位，高于均值（3年滚动）（4.494%），但低于2005年以来均值+1倍标准差（3年滚动）（5.316%）。

　　刘晨明：从300股债收益差（10年期国债-300指数股息率）来看，当前已经在3年滚动的-2X标准差下方运行快3个月，表明市场已经比较充分演绎了对于弱宏观的担忧。从日本增速降档阶段的市场表现来看，即使长周期下行，只要不出现崩盘式的危机，那么，-2X标准差对于股市的支撑仍是有效的。总的来说，我们认为当前下行空间有限美国股票指数。

　　王胜：9月初短期反弹后，截至9月14日A股隐含风险溢价位于近10年来76%分位数，这意味着A股市场中长期性价比来到历史中高位，估值水平偏低。

　　张峻晓：经过8月以来的快速探底后，市场进一步下行空间显著收窄；另一方面，全A指数距离我们测算的长期支撑线%左右的向距离。因此，从资产配置价值、长期支撑线等维度来看，当前A股已经进入深度价值区间。

　　戴康：A股要走出独立行情，还需要观察一个重要变量——中美“政策底”共振。A股绝地反击行情还需要观察美国“政策底”预期的变化：通胀下行、实际商品消费反弹。

　　王胜：四季度是多个重要会议的时间窗口，政策继续刺激可以期待今日股市行情分析。长期看，A股要走出指数级别的牛市，还需要厚积薄发。

　　杨超：“政策底”“经济底”已逐一显现，未来在中秋、国庆双节加持下，消费端潜力有望释放；房地产政策松绑利好销售端行情；政府专项债发行与落地有望促进基建投资加速，四季度经济回升可能性较大。利好A股的因素逐渐增多，投资者信心恢复，A股有望开启上升行情。

　　吴开达：在企业内生修复动力不足的情况下，年内仍有可能降准和降息。因此，经济下行压力较小，我们看多四季度至明年的A股市场机会。

　　董忠云：四季度A股有望企稳上行。A股要走出独立行情，一方面美国股票指数，需要后续增量稳增长政策进一步改善市场预期；另一方面，还需经济企稳在宏观数据和上市公司盈利上得到进一步的验证。随着经济修复持续推进，三季度企业报表端有望改善。

　　张峻晓：A股隐含的情绪可能过度悲观了今日股市行情分析，指数存在超跌的可能。若国内经济预期以及美联储加息节奏能够在四季度出现转折，则A股在四季度大概率将迎来反转行情。因此，支撑A股走出独立上涨行情的潜在动力包括：分子端，稳增长窗口再度打开、政策落地力度超预期，以及经济内生动能修复带动市场悲观情绪反转；分母端，美联储货币政策迎来宽松的转折点，美债利率趋于下行，将进一步打开市场向上修复的空间。

　　：板块方面，上半年人工智能、中特估等轮番演绎，下半年以来地产、非银金融异军突起，展望四季度，哪些板块投资机会值得关注？

　　戴康：A股中报大概率确认本轮“盈利底”，而“政策底”再度夯实，A股“估值沟壑”指向“困境反转”仍是目前最有性价比的方向。

　　基于上述判断，板块配置方面，我们首推“困境反转”的主力品种，包括地产、券商，以及中报“困境反转”的亮点，包括家电、家具、纺服、汽车（含重卡）、船舶。根据“杠铃策略”，继续看好“科技奇点确定性”的数字经济，以及具备“永续经营确定性”的“中特估”，其中，数字经济AI+的细分方向包括服务器、光模块、半导体设计，“中特估”的细分方向包括高股息率、高自由现金流的煤炭、石油石化、电力行业。

　　刘晨明：我们将A股市场分为两个部分，一个是总量经济强相关板块，最具代表性的是白酒、股份行、港股的互联网公司，还包括一些周期和传统制造业；另一个是总量经济弱相关板块，如部分新能源、TMT、医药、军工等。

　　对于总量相关板块，我们认为，随着经济数据企稳，有望迎来反弹行情；对于总量非相关板块，关键在于产业自身景气，建议重点关注“全球半导体周期+国产替代”逻辑下的半导体产业链，以及逐步走出监管高压且当前筹码不拥挤的医药板块。

　　杨超：政策持续改善的地产链、绩优的细分消费，以及受益于国际能源价格上涨带动的上游能源板块，如石油石化、煤炭等行业，均值得关注。

　　此外，华为产业链关键技术突破，有望为通信及电子板块带来新的增长动能，近期TMT板块持续回调，投资性价比进一步凸显，建议持续关注通信、电子、计算机、国防军工等行业。

　　吴开达：下半年价值、顺周期方向机会增加，但成长股或科技股依然有很强的结构性机会。随着经济复苏持续，“中特估”相关优质国企估值有望继续修复，具有盈利复苏弹性的价值股行情还将演绎；科技股AI浪潮方兴未艾，且盈利与机构配置均有上行空间，也有值得挖掘的机会。

　　董忠云：四季度我们建议更加关注成长风格。海外加息预期虽然来回摇摆，但国内流动性宽松格局明确，利好成长风格。同时，成长板块不断出现利好催化，如华为5G手机回归，吸引市场关注手机产业链投资机会，科技成长领域阿尔法行情正在徐徐展开。

　　张峻晓：无论是交易面、赔率面还是政策面，都指向顺周期方向可能是四季度市场反弹的主力，建议关注赔率思维和政策驱动下的保险、地产、家电家居、工业金属等板块。

　　王胜：四季度对2024年的展望是重要影响因素，包括国内经济复苏数据的强度、上市公司三季报情况、新产业300832）趋势的落地情况。关注全球再通胀验证情况、美国制造业回流对美国经济的影响、美联储加息的影响。

　　刘晨明：国内自身景气度仍然是决定市场走势的关键，8月份以来，政策多箭齐发，三季度到四季度是观察政策效用的重要窗口，此外，要关注10月末三季报。

　　海外方面，一是关注剩下几次议息会议的表态，二是全球主要经济体制造业数据的恢复情况以及对我国出口链的传导。

　　杨超：国内方面，持续关注政策的具体落地情况，四季度是否会有新的政策措施跟进将直接影响市场的预期和信心；关注地方政府债务风险，8月、9月政府专项债发行持续放量，地方政府债务压力较大，化债仍在途中。关于房地产产业链周期下行风险，从房地产投资-销售数据分析，房地产行业仍处于去库压力较大的时期，缓释房地产泡沫风险亦或是长期的过程。

　　海外方面，需要密切关注欧美国家利率决议的动向，当前沙特与俄罗斯延长减产协议，供应偏紧及预期需求走高推升油价今日美股道指行情，对欧美国家控制通胀构成挑战。

　　董忠云：国内方面，下半年进入MLF到期高峰，大规模的置换需求叠加稳增长政策下半年落地对应的资金需求，四季度再次降准值得期待。同时，需继续关注国内通胀、金融、外贸等经济数据走势，把握复苏节奏，特别是随着地产政策不断落地，地产数据的变化或对市场情绪影响较大。

　　海外方面，美国经济及通胀数据影响市场对美联储货币政策何时转向的预期，进而影响全球风险偏好，并通过人民币汇率、北向资金流入等影响A股市场表现。

　　吴开达：当前普林格先行指标、同步指标、滞后指标仍处低位，但8月出口、通胀见底企稳，社融脉冲回升。近期政策呵护态度愈加积极，财政部对印花税减半征收、证监会“三箭齐发”、调整“认房又认贷”。后续系列扩需求政策落地，有望催化市场走出谷底。关注政策面后续的落地情况以及海外通胀环境。

　　张峻晓：重点关注以下方面：第一，国内稳增长政策落地的力度和节奏，后续市场将持续聚焦于放松核心区域楼市政策、提升城中村改造和一揽子化债规模、支持中长期资金入市等政策的落地情况；第二，宏观刺激政策效果以及经济内生增长动能如何演进，重点关注放松一线地产后，相应城市的房价和销售数据能否企稳回升；第三，海外关注美联储紧缩节奏的变化，年内美国经济的持续韧性以及通胀形势的反复，可能使市场持续修正对货币政策的预期，进而加大美股与A股的波动。

　　杨超：截至9月15日，恒生指数PE（TTM）为8.85倍，处于2019年以来6.94%分位数水平美国股票指数，估值处于较低水平。展望四季度，在原油价格影响下，美国通胀小幅回升，但总体仍保持放缓趋势，叠加美国经济增速放缓，年内美联储加息幅度有限，但高利率或维持较长期限；同时四季度中国内地经济增速有望企稳回升，此前利空港股的因素逐渐反转，助力港股开启反弹行情。未来待美联储明确开启降息周期后，港股反弹力度将进一步加大。

　　董忠云：当前港股估值处于底部区间，恒生指数估值已低于1倍PB。近期内地稳地产政策密集落地，有助于推动信用扩张，此后在地产链的带动下，经济预期改善，港股整体盈利增速有望触底回升。中国经济持续改善有助于强化国际资金对中国资产的关注，利好港股资金面。因此，对港股未来走势持相对乐观的态度。

　　戴康：从赔率层面看，港股已运行至本轮回撤底部区域；从胜率层面看，近期政策密度提升，积极因素正在积累今日美股道指行情。

　　吴开达：预计年内港股市场以结构性机会为主，重点关注三个贝塔和三个阿尔法，其中，三个贝塔包括恒生互联网、恒生能源周期、恒生医疗健康，三个阿尔法包括悦己型消费、制造业出口龙头、金融地产板块。

　　王胜：从市盈率来看，当前港股估值接近2019年初的低位水平；但是，以10Y美债收益率作为隐含要求回报率的标尺，当前恒生指数仅比近10年来38.5%的时间更便宜。对于中国经济新动能的确认，是中长期港股与A股共同的驱动力，对此不能急于求成。