在如许一个增量资金偏弱的市场下，我们看到：2021年以来自动偏股基金持仓集合度降落，并逐渐向新能源相干板块腾挪，支流公募基金资产正逐渐集合于新能源相干行业以抵御已往的经济下行

　　在如许一个增量资金偏弱的市场下，我们看到：2021年以来自动偏股基金持仓集合度降落，并逐渐向新能源相干板块腾挪，支流公募基金资产正逐渐集合于新能源相干行业以抵御已往的经济下行。

　　5.风险提醒：新冠疫情的不愿定性：新冠疫情今朝呈现新型变体怎样炒股票新手入门，疫苗庇护效率存鄙人降的能够；假如新冠疫情再次舒展，能够会招致环球列国防疫步伐晋级，从而对经济苏醒发生倒霉影响。

　　逆周期政策的施行不及预期：“逆周期”政策施行的节拍和力度、发力点能够会与我们的假定有差别的地方。

　　从市场气势派头上看，当做长剔除新能源、代价剔除供应受限的传统行业以后，生长/代价在2021年实在并未呈现较着分化；而当大盘、中小盘剔除新能源、传统行业以后，大盘气势派头的确跑输了中小盘。

　　而碳中和使得传统行业的这一趋向被近一步建立，企业远期预期的改动也让本钱涌入新能源体系当中，招致了新能源体系建立时企业的投入能够被订价为产能的增加而传统行业的高毛利则持续享用红利改进，从而撑持其低碳革新和财产转型。因而，2005-2007的周期股的两大属性被一分为二，传统行业享用高毛利，而新兴行业享用高的产能生长。这一特性，带来了2021年5月当前在经济周期回落中，新能源和周期行情的此起彼伏。

　　情况二：即使不思索火电的束缚（即对火电发电不作任何硬性请求），2022年请求的除火电之外其他情势的发电增速大几率大于9%。这里中心参数是用电量增速与除火电之外其他情势发电的发电量占比，2021年约为28.73%，而在火电发电占比不竭降落的预期下，该占比大几率会不竭提拔。

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　　2017年白酒的重估就是在其ROE和ROIC从头打破汗青趋向开启的。相似的在2017年开启重估的传统行业还包罗水泥（海螺水泥）、聚氨酯（万华化学）等。

　　反而在鼎力开展新能源、新基建并提拔电气化水平的趋向下，电力消耗占比提拔的速率将大幅提拔，这一点是此前未曾有过的。

　　假如我们剔除周期性颠簸，看用电量的趋向项，则我们发明2021年的电力需求大增远非时节性能够注释：从总量上看趋向项较着打破了本来的增加趋向；从构造上看制作业/住民的用电远远打破了本来的趋向；采矿业还未到达2017年的汗青高点，效劳业的增幅也不是很较着。

　　以美国20世纪70年月为例，1975年从阑珊走向苏醒的过程当中，即便第一次石油危急的供应打击曾经已往，此时本钱推升也仍旧存在；而货泉政策受制于经济增加和失业率没法响应地收紧。在通胀弹性强于经济弹性的期间，市场表示以红利奉献为主，估值不变为辅。

　　而当前乡村消耗程度及支出程度绝对值与2010年的城镇住民程度附近，与当下城镇住民的消耗构造明显差别。今后看，乡村支出及消耗程度相对城镇更快速地进步则意味着全社会的消耗将停止从头的一次“晋级”，相干的范畴与此前所了解的“消耗晋级”其实不重合。当前来看，乡村与都会差别的是其寓居本钱提拔慢，为别的的消耗的增加供给了空间，比方：交通和通讯提拔快于都会；而穿着和食物消耗降落得比都会更慢；而将来教诲、文明和文娱占比仍有提拔空间新东方股价昔日股价。

　　如许一来，“房地产下即将带来十年周期大顶”这类预期的根底则其实不坚固。比方，我们在施工面积中性猜测下，假定单元施工本钱回落至2016年的程度，则2022年房地产投资额（除地盘购买）的增速将为7.4%，相较同假定下的2021年猜测值降落1.8个百分点，将这一增速乘以各行业需求对房地产投资的依靠度，我们将发明“拖累”最大不会超越1.8个百分点。假如假定单元施工本钱保持在2021年的均价程度，2022年房地产投资额（除地盘购买）增速为8.31%，相较2021E降落0.9个百分点。则对各行业的拉动相较2021年仅会削减不到1个百分点。

　　正由于房地产对经济的影响严重，对其“下行”幅度需求愈加谨慎公开结论。上文中提到的修建装置、装备用具的投资额取决于施工面积巨细和单元施工本钱的上下，因而，探求房地产对经济的“拖累”，需求体贴的是“施工面积”这一滞后目标，而非拿地、贩卖等抢先目标。房地产的是一项特别的“产物”，完好阅历拿地、新完工、取证贩卖、施工、完工环节大抵需求2.5-3年的工夫，这意味着当期看到拿地差、贩卖差，实在反应的是下一期新完工动力不敷，但不即是施工面积一定阑珊。而每年的施工面积增加滥觞于三个奉献项：1、新完工面积的增加 2、停缓建面积的削减（复工）3、期初转入的增加（上期施工-上期完工）-（上上期施工-上上期完工），换言之，上期施工面积多对本期施工面积是正向的、上期完工少对本期施工面积是正向的。在我们的测算下，因为2021年相对2020年的施工面积大增和近几年完工的不敷，2022年的施工面积、施工相干的投资额（即上文中提到对经济总量发生影响的建安工程、装备用具购买）将保持不变，不会对经济形成过大的拖累。

　　普通而言，红利猜测的办法常常分为自下而上与自上而下两种。从汗青上看，宏观阐发师对GDP的猜测精度要优于行业阐发师关于A股市场的营收与红利猜测。而且宏观阐发师常常会略低估宏观经济鄙人行过程当中的韧性，而行业阐发师在大都状况下对A股的红利猜测相对悲观，对上市公司的红利颠簸性估量不敷。

　　在火电供应充沛的情况下，假如假定2022年我国光伏装机75GW（欧洲光伏财产协会猜测）、风电装机40GW（天下风能委员会猜测），可操纵小时数相较于2021年的增加率即是已往五年均值，则水电发电2022年的增速将到达3.44%阁下，低于已往汗青中枢程度（2016-2020年均值为4.05%）。但上述假定都基于2022年情况较为不变、电网投资增速较高的情况下（即不缺风、光且消纳比例大幅进步）。

　　对单元施工面积所需本钱做出差别假定下，我们计较出2022年房地产投资（除地盘购买）增速在5.6%-9.8%之间，好过2015年、2017年和2018年。施工面积*单元面积施工本钱=建安+用具投资额；单元面积施工本钱与钢不二价格有同步干系，按照此可大抵拟合单元本钱。2021年钢不二价格呈现了一轮较着的上涨，以2021年均匀的单元施工本钱（1164元/年）为假定，则是较为悲观的估量情况；更慎重的假定是因为施工面积增速回落，建材面对的需求一样回落，但供给端仍面对膨胀的限定，与此情况相似的是2016年（1140元/年）。

　　从需求构造上看，假如市场担心2022年的出口有所回落对制作业用电量增速会形成拖累，那末颠末我们测算这类拖累能够非常有限：假定三大财产的用电量增速回到2019年趋向项的程度，则2022年用电量增速能够到达6.61%。需求留意的是这个用电量增速并未思索到电气化的趋向，因而这个增速实践上是偏低的。

　　（2）2022年因为数据中间、5G基站带来的耗电量约为2720亿千瓦时，约占2021年用电量的3.31%

　　按照对新完工、复工、完工的差别假定新东方股价昔日股价，2022年的施工面积增速猜测在1.7%-7.4%之间，中脾气景（4.1%）下好过2015年、2016年、2017年和2020年，灰心情形（1.7%）下好过2015年，悲观情形下为7.4%。从汗青数据及行业运营请求来看，新完工面积不变滞后于地盘成交面积3个月，因而按照当前的地盘成交状况能够公道揣测3个月以后的新完工状况；再今后需求对拿地停止假定，灰心的情况，我们能够类比2015-2016年每个月的成交地盘面积环比，当时是近10年的最低值，房企在2011-2013年政策的重复中构成了较为慎重的偏向；中性的情况，我们能够类比2016-2017年每月的成交地盘面积环比，虽然“房住不炒”在2016年底初次提出，但棚改客观上增进了房地产市场的行情，也使房企客观上情愿捉住开展范围的“最初窗口期”；悲观的情况，我们接纳金融危急以后到今朝的每个月环比最大值。而对复工面积的猜测，我们发明自2016年开端，歇工面积大幅上升，背后的缘故原由多是“房住不炒” 政策下，房企将有限的现金流收拢投入到优良项目中，而将相对较差的项目停缓建；另外一个缘故原由则多是供应侧变革后建材价钱有所上升，招致建安造价的进步，对投入资金构成了更大的压力。歇工面积在2018年到达了高峰，2019年有些许回落，而因为2020年的疫情歇工面积大幅上升，今朝规复到2018-2019年的区间中，仍高于2016、2017年的程度。因而我们能够类比上述年份做出差别假定：灰心情况是连结当出息度（6.5万平米），中脾气形是持续规复至2019年程度（6.2万平米），悲观情况是回到2017至2019年之间的均值程度（5.6万平米）。在对新完工和歇工做出假定以后，仅需求对完工面积停止假定，2016-2018年为大幅新完工的年份，以2.5-3年的托付周期为限，则2018H1-2021为高完工的年份，但2018年以来完工迟缓，且被2020年的疫情打乱了节拍，完工周期顺延至2022年；因而对今年度剩下两个月的完工可假定低完工（2018-2019年均值，3.9万平米）和保托付高完工（2019-2020年最大值，4.2万平米）两种状况。

　　2021年以来，自动偏股基金关于大消耗板块（医药、食物饮料、消耗者效劳等）的设置比例在不竭降落，而在新能源相干板块(电新、化工、有色等)的设置比例提拔，但停止2021Q3，大消耗板块仍未自动偏股基金的次要重仓板块，更进一步地，从大消耗板块的细分范畴上看，停止2021Q3，自动偏股基金持有最多的为白酒、医疗效劳、医疗东西、生物医药、旅游批发等板块。这意味着支流机构投资者虽然重仓消耗板块，可是需求为构造的切换作更多筹办。

　　而对房地产的需求保持不变，实在不需求过强的假定。施工面积和投资者保持不变，须要的一个假定是房企的资金可以撑持上述投入，基于2003年以来的月度数据，我们以施工投资额（建安+用具购买）对房企到位资金合计值做回归，发明注释力度到达0.98，系数明显（P0.05），因而我们能够用前文测算的施工投资额区间对房企到位资金做简朴拟合。按照我们测算，房企到位资金增加-1.8%到2%便可满意施工投资额，基于2006年以来的月度数据，我们以施工投资额（建安+用具购买）对房企到位资金合计值做回归，发明注释力度到达0.98，系数明显（P0.05），因而我们能够用前文测算的施工投资额区间对房企到位资金做简朴拟合。房企到位资金分为：海内存款、自筹资金、其他资金（定金及预支款、小我私家按揭存款）、其他对付款，别离能够简朴了解为：房企在开辟阶段得到的开辟贷、拜托存款等；房企以本身本钱金或团体债券融资得到的自筹资金；贩卖回款；对上游供给商的运营占款。此中海内存款、小我私家按揭存款这两项涉房存款占资金滥觞的比例在30%高低颠簸，而按照测算，2022年所需的涉房存款增速在5.2%-9.3%之间，低于汗青上大大都年份，且低于2022年群众币存款团体的增速分歧预期（11.4%）。

　　2022年全社会用电量同比增速=（2021年实践GDP*（1+2022年猜测实践GDP增速）*2022年单元GDP能耗目的*2022年电力消耗占比）/2021年全社会用电量-1

　　因为2021年较高的分红率，2022年局部A股的ROE将在红利增速下滑至6.5%的同时仍连结上行，无望打破持久趋向。在2021年的信誉收紧与估值紧缩后，因为政策转向宽松，需求上升将与经济转型构成共振，我们测算的2022年上证综指预期收益率将到达14.9%。但要出格夸大的是，A股真实的时机并非当下的“跨年行情”，外洋加息预期与买卖构造的懦弱让当下更多以构造为主，2022年的整年、片面行情更值得等待。

　　【陈述导读】2022年整年的时机赛过了当下。转型是新旧经济的息争，并不是分裂。经济的新引擎仍会带来机缘，而传统行业基于红利中枢上移的行情，是我们最等待却最简单被市场投资者无视的。虽然门路布满迂回，但终莫之胜。

　　2021年以来传统行业订价了其红利增加并接踵打破其持久下行趋向，这将会带来更多传统行业的重估，而新兴行业上，环绕新能源发电、电力根底设备、传统行业减碳和汽车智能化是新兴行业生长次要标的目的。2022年的牛市，将由宏观风险大幅降落、传统行业重估和新的增加引擎配合鞭策。我们保举的设置思绪以下：

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　　（1）将来因为新能源下流带来的电力新增需求次要来改过能源汽车充电和响应的原质料消费耗电（光伏硅片、铝、铜等）。而按照中心经济事情集会的表述，这些原质料耗能不计入能源消耗总量掌握，按照我们的测算，在2022年光伏装机容量为75GW的情况下光伏硅片消费耗电将到达991.34亿千瓦时，而因为电线电缆、新能源汽车等下流需求带来的铜和铝消费耗电将到达361.01亿千瓦时，上述用电量占2021年用电量约1.65%。假如风景2022年的新增发电也不归入到能源消耗总量掌握，则上述不归入比例将占2021年用电量的3.65%。

　　起首，从用电需求端来看，假如同时思索到单元GDP能耗降落、实践GDP增速和电力消耗占比的身分，则2022年中脾气形假定下全社会用电量的同比增速为7.49%。详细测算公式以下：

　　稳增加的抓手能够在于村落，缘故原由在于村落“有人”、“有空间”，复兴村落“有东西”、“有益处”。疫情当前，不单村落支出相对都会更快规复，并且生齿回流故乡的趋向愈加较着，今朝乡村外出务工劳动力绝对值规复靠近疫情前，但人为相对疫情前上涨幅度年化6.1%，仍与疫情前的增加速率构成差异，这也侧面反应了都会对乡村盈余劳动力的需求在削弱，这又会进一步加重“农人进城”这一征象的虚弱，生齿从乡村走向都会的趋向在发作改动。别的，乡村地盘流转正在为信誉派生供给更多东西，乡村个人经修建设用地入市流转已试点3年，2021年9月中心布置草拟政策性文件，将来将成为村落复兴资金的主要滥觞和信誉派生的增量点。更不容无视的是，稳固乡村生齿脱贫和提拔乡村住民支出一样也是减少支出差异，完成“配合富有”目的的主要抓手。2021年12月8日至12月10日召开的中心经济事情集会将村落复兴和配合富有提到了更高的职位，集会指出“片面促进村落复兴，提拔新型城镇化建立质量……把进步农业综合消费才能放在愈加凸起的地位，连续促进高尺度农田建立，深化施行种业复兴动作，进步农机配备程度，保证种粮农人公道收益”，我们以为这将引领农业机器、种业等决议农业综合消费才能的行业更快开展。克日，国务院也印发了《“十四五”促进农业乡村当代化计划》，请求“明白聚焦七个方面重点使命，即提拔食粮等主要农产物供应保证程度，提拔农业质量效益和合作力，提拔财产链供给链当代化程度，建立宜居宜业村落，建立绿色斑斓村落，建立文化调和村落，稳固拓展脱贫攻坚功效、有用跟尾片面促进村落复兴”，这与配合富有的请求不约而合，在支出提拔的同时，实在进步住民糊口质量，有助于提振乡村消耗，也对改进乡村寓居情况提出了更高的请求。

　　当前自动偏股基金仓位较高，欠债端增量资金趋缓。一方面，停止2021Q3，偏股混淆、一般股票、灵敏设置等自动偏股型基金的股票仓位处于汗青高位，出格是灵敏设置型基金，其仓位处于2015年以来的最高位；另外一方面，2021Q4以来(停止11月末)，不管是股票型基金仍是混淆型基金的刊行范围都相对较弱。这意味着当前能够处于一个相对存量的市场。

　　同时，与2020年差别，2021年的外洋风险资产上涨并不是依托天量的活动性，而是一个根本面牛市。为了剔除货泉政策对资产价钱的影响，我们计较接纳黄金和数字货泉加权获得的“金币”组合，作为实践货泉对资产停止计价，并和美圆计价的资产走势停止比照。接纳美圆计价的大部门资产2020年QE时期的年化收益率高于2021年停止11月尾的年化收益率，而接纳“金币”组合计价的大都资产2020年QE时期的年化收益率小于2021年停止11月尾的年化收益率，阐明市场在2020年更多是活动性驱动的上涨，而在2021年更多是根本面修复的上涨。

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　　因而在本文中，我们接纳自上而下的思绪停止红利猜测。起首操纵宏观阐发师分歧预期获得2021年与2022年的GDP猜测增速，然后经由过程局部A股营收占GDP比重反算出2021年与2022年局部A股的停业支出，并经由过程猜测的贩卖净利率获得局部A股的猜测利润，终极测算可得，在贩卖净利率回归疫情前与回归已往五年汗青中枢的假定下的2022年净利润增速别离为7.7%/5.8%，较行业阐发师猜测更加灰心（20.1%/17.7%/14.5%），行业阐发师的红利猜测来自于wind的阐发师分歧预期数据。思索到宏观阐发师猜测的精确性与不变性均高于行业阐发师，因而我们以为自上而下视角获得的谨慎成果（均值6.7%）能够更靠近于来岁市场实在的红利状况。

　　其次，从电力供应端来看：假如2022年风景的消纳比例大幅提拔，则水电、火电的发电压力或减缓，但这意味着的是电力供应愈来愈依靠于不不变的一次能源（风、光、水）。

　　从这一角度看，房地产对信誉扩大的拖累将削弱，且当前政策正在指导新的信誉扩大渠道。2021年估计房地产到位资金中涉房存款增速仅0.92%，必然水平上拖累了信誉扩大。而2022年按照我们的猜测，不变房地产需求所需的信贷增速为5.2%-9.3%，这一增速从汗青上来看较低，简单满意；其次，对信贷增速的拖累也将明显削弱。别的，政策指引下还存在新的信誉扩大渠道：（1）能源转型：次要经由过程绿色存款、绿色债券、碳减排撑持东西等方法，鼓舞资金流向有助于能源转型的经济举动中；（2）村落复兴：操纵再存款利率等东西指导信誉中转实体，撑持“三农”及小微企业。

　　2021年，全部经济增速放缓、信誉前提的收紧、宏观杠杆率不竭下行，幅度曾经逾越了2018年。在如许情况下，全市场看似并未下跌，但疫情以来的估值曾经较着紧缩，且回到了2019年末程度。当周期（供应限定）和生长（新能源）剔除后，全市场并没有尚涨，代价/生长之间气势派头其实不较着。能源自动转型的内涵逻辑是：全社会本钱开支在政策指导和财产预期变革的配合感化下，大批涌入新型能源体系中，其成果就是相似于2005-2007的周期股的两大属性被一分为二，传统行业享用高毛利，而新兴行业享用高的产能生长。这一趋向下，传统周期的红利奉献与新能源的估值奉献支持了全市场抵消了经济周期下行的压力。这一布景下，市场到场者面临了宏大情况变革新东方股价昔日股价，全市场大市值投资者呈现了汗青级此外跑输，机构投资者长工夫的持仓稳态构造被突破。与部门投资者以为当下站在3年牛市的起点差别，我们以为当下反而是站在阅历了一年的短周期调解后的市场：杠杆程度的降落、估值紧缩和拥堵度的降落。

　　别的，美联储小力度的收紧也意味着黄金将迎来设置时机。2021年以来，美国实践利率创下新低，而黄金价钱却鄙人跌。这背后的部门缘故原由来自于美债实践利率被报酬抬高，疫情时期美联储持有的TIPS债券比例从10%上升至26%，阐明比拟于实践利率，黄金价钱曾经进入了收紧的预期。2022年美联储货泉政策小幅收紧将会招致美债长端利率上涨不敷，叠加通胀预期较高，实践利率上动作力不敷。因而，黄金的压抑身分曾经根本消除，黄金将迎来设置时机。

　　从汗青上看，北上买卖型资金的生意颠簸较大，而近期北上资金以买卖型资金为主，这意味着当前看似不竭涌入的北上增量资金反而增长了市场的懦弱性，将来市场颠簸放大的能够性在上升。

　　2021年电力欠缺的中心缘故原由在于需求端制作业/住民部分的用电需求增加超越了汗青趋向，同时赶上水电发电大幅下滑，因而给火电和其他可再生能源发电带来了较大的压力。

　　海表里碳价差异进一步拉大，或抬升部门高碳排放行业的消费本钱；同时外洋能源价钱与海内差异也较大，上述两个身分都将给海内带来通胀压力。近期欧洲碳排放权买卖价钱曾经到达海内的13.67倍，国表里碳价在供给链逐渐修复的场景下将会有收敛的压力，因而关于海内碳排放占比力高的行业而言，典范的如火电/电解铝/钢铁新东方股价昔日股价，假如根据中国、欧盟2020年的碳排放量加权以后的碳价来测算它们的单元碳排放本钱，则消费本钱抬升很较着。与此同时我们假如将海表里能源根据尺度煤的热力值停止等价换算，则我们发明海内能源的单元尺度煤价钱与外洋订价的原油、自然气的价差较大，为中国进一步抬高能源价钱构成障碍。

　　测算偏差：数值模子是对汗青的拟合，拟合自己存在偏差，将来能够有突发或新的身分形成猜测的偏差；统计样本自己也能够发生偏差。

　　2021年以来，大市值持有投资者大幅跑输小市值持有投资者，2021Q4开端有所和缓。详细来看，2020Q4偏股混淆型基金中功绩最好组与功绩最差组的均匀持有市值之差到达汗青最高点（大市值气势派头较着占优），而自2021年以来，状况逐渐发作逆转：偏股混淆型基金中功绩最好组与功绩最差组的均匀持有市值之差逐渐收敛后开端负向扩展（小市值气势派头较着占优），并于2021Q3到达汗青极值程度，与此同时，二者的功绩之差在2021Q3到达汗青高位。2021Q4以来(停止11月30日)，功绩最优组与最差组的均匀持仓市值、收益率之差均有所收敛。

　　2022年，在曾经落地的缩债（taper）与能够到来的加息中，美国进入疫情后的货泉政策收紧周期，也将对A股发生影响。进入21世纪，疫情前的美国中心PCE根本不会打破2%，美联储根本不需求对抑止通胀停止操纵，美联储的收紧次要是在充实失业状况下抑止过热。本次美联储收紧最大的差别在于目标是为了抑止走高的通胀，而非由于失业充实后抑止经济的过热。我们对2022年的美国通胀停止了测算，次要的压力来自于住房本钱的上升和出行的修复，猜测美国中心CPI在2022年一季度到达高点，2020-2022年的均匀值到达3.1%，美联储进一步收紧的压力近期在增大。与此同时，美国经济中“滞”的身分也在逐步呈现，收紧难以构成趋向，美国PMI曾经走入下行通道，失业仍不充沛。在这一布景下，虽然我们信赖2022年A股指数有可观收益率，但美国进入信誉周期的收紧却会让预期中的“春季躁动”难以准期而至。

　　2021年局部A股的ROE与ROIC曾经靠近2000年以来的年化程度，而上一次靠近是在2017年。值得存眷的是2016年以来，大批ROE和ROIC完成第二增加曲线的企业完成了估值修复，2021年以来传统行业订价了其红利增加并接踵打破持久下行趋向，将会带来更多传统行业的重估。

　　面临不竭增加的电力需求，电力供应的成绩就在于：本来新能源转型是为了应对不竭变革的天气情况给人类带来的要挟，但新能源自己却愈来愈依靠于不不变的一次能源（风、光和水），上述冲突在储能、智能电网等手艺未获得较着打破和大范畴使用之前都将不断存在，从而给全部电力体系带来懦弱性。

　　房地产景气在2021年下半年的快速走弱和部门房企呈现的违约风险，形成了市场对2022年总需求回落的担心，促使投资者挑选根本面更坚固的板块。这类担忧不无原理，房地产对总需求的影响渠道是经由过程房地产投资中的修建工程、装置工程、装备用具购买投资对其他行业构成需求，按照NBER的事情论文，以2017年的投入产出表计较，房地产及其相干行业占经济总量到达了28.7%。正由于房地产占经济总量的比例充足高，我们才会察看到自2021年6月房地产各项目标呈现较着走弱时，宏观经济目标也同步呈现了回落：从6月开端，衡宇新完工面积聚计增速及商品房贩卖面积聚计增速双双回落，而PMI回落的斜率也开端变大。市场的表示与根本面的构造性符合，从6月开端，在宏观经济中更加坚固的出口链相干标的完成了逾越市场其他板块的涨幅。

　　2022年是经济构造从依靠房地产逐渐转向村落复兴和配合富有的元年，而这个历程也将伴跟着消耗构造的转型。

　　自2016年后，消耗板块迎来慢牛行情，但是在板块繁华的背后，存在着大批不在中心驱动逻辑（地产→城镇化→消耗晋级）内的消耗资产处于滞涨格式当中，而估值一样处于汗青低位，这类股票集合于群众消耗板块中，如轻工制作（家具、家居、文娱轻工）、商贸批发（百货、超市）与休闲效劳（景区、电商及效劳）等。部门投资者以为，2022年地产政策的边沿松绑会动员消耗中心资产的景心胸上升，但是需求留意的是，在将来跟着村落复兴、配合富有等政策的不竭落实与促进，假如信赖将来经济构造转型与增加引擎的切换，那末消耗的转型也将不成制止：已往地产与城镇化驱动的消耗逻辑，该当向更多县域消耗与中低端人群消耗转移。而另外一方面，疫情事后受损严峻的部门消耗板块在2021年的修复力度不及预期，将来功绩进一步改进具有较强肯定性，此中一样存在大批机缘，因而在将来已往大批滞涨的消耗板块代价无望获得重估。

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　　5月以来，房地产的回落压抑了总量相干板块表示，周期股却呈现了差别于以往经济周期的重估行情。但是10月以后对需求的进一步担心也让周期板块领跌市场。瞻望2022年，因为2017年以来大批的缓建弛缓完工需求回补，而2021年的融资限定必然水平延缓了这一历程，一般资金需求的满意将使2022年房地产投资（除地盘购买）连结5.6%到9.8%的增加，中性假定下地产链的需求仍将正增加，只是拉动小幅回落最高1.8个百分点，地产融资需求改进也将改进其本年以来对信誉扩大的拖累。另外一方面，村落复兴和新型能源转型的投资将在传统引擎企稳的根底下，对需求构成新的拉动。需求企稳上升下，供应真个压力面临内部和内部（电力欠缺）两大束缚。内部来看：运输前提在2022年的逐渐修复，会让外洋通胀压力减缓的同时对海内通胀形成压力；中外碳价缺口与单元热力的能源价差对中国抬高能源和高能耗原质料的价钱构成限制。内部来看：电力供给仍将成为2022年的单薄环节。通胀弹性将能够大于了经济弹性自己，相对2021年的供应主导，驱动逻辑变成需求规复叠加供应束缚，而“金属十年大顶”将是预期圈套。

　　假如我们以HS300指数身分股为基准，计较自动偏股基金持有市值前100大的重仓股的已往三年净利润增速、当期净利润增速、已往三年均匀ROE、ROE安稳性、估值(PEttm)在某一时点的分位数（注：ROE安稳性、估值等目标接纳逆向排序，即分位数越高越不变、自制，其他目标为正向排序）发明：2021年以来，自动偏股基金持有市值前100大的重仓股组合的“当期净利润增速”的分位数在稳步上升，并于2021Q3成为分位数最高的目标，而估值(PEttm)的分位数则从汗青所在逐渐上升，这意味着：2021年以来，“当期净利润增速”逐渐成为当前支流机构投资者最垂青的身分，而支流机构投资者对估值的容忍度在逐渐降落。相对HS300而言，公募关于估值与根本面的正视水平存在周期性协同变革：对估值的容忍度从上升到降落历程的同时会阅历“正视当期景气-正视已往3年成气-正视当期景气”三个阶段。

　　市场的上涨次要由新能源和传统行业奉献，万得全A剔除新能源和传统行业以后，整年涨跌幅仅为0.24%。剔除新能源以后的宽基指数估值膨胀水平更大；而剔除传统行业以后的估值膨胀水平反而低落，传统行业的收益全来自于红利改进，市场并未赐与估值上的承认。

　　已往2002-2020年净利润增速下行时ROE普通也会下行，这也是传统框架下关于2022年红利较为灰心的缘故原由。但是颠末我们测算，虽然2022年全A股净利润增速下滑，因为2021年的高分红（靠近39%，测算根据为假定行业分红比例为已往3年均值，若有极度值则剔除，对终极2021年行业在2022年完成的分红金额（=猜测分红比例*猜测净利润）停止加总），即便在净利润增速的中性假定下（6.70%），该净利润增速将较大几率协助局部A股的ROE持续连结上行（2021年/2022年猜测ROE别离为10.61%/10.63%）。

　　在上述情境假定下，分离A股阅历了2021年的信誉收紧与估值紧缩，因为2022年短周期政策转向宽松，全社会从头进入“加杠杆”阶段，与经济转型构成共振，部门指数的估值扩大大几率高于预期。值得一提的是上证指数曾经完整消化了2020年疫情以来的估值扩大，估值程度已回到2019年。分离我们此前的收益率-ROE框架，2022年上证指数的预期收益率约为14.89%（假定估值从头扩大，幅度参考2019年相较于2018年的估值修复水平），沪深300约为13%（假定回到汗青透支水平中枢），创业板指约为11%（假定回到年化ROE，即2022年的持久透支水平连结稳定，则2022年昔时实在仍在“还债”）。

　　情况一：假定火电2022年在动力煤保供稳价的根底上局部发力，则关于2022年可再生能源的发电增速请求在10%以上。2020年，电力行业整年动力煤消耗量20.86亿吨，占局部动力煤消耗量的60.68%，火电产量53302亿千瓦时，占局部电力的70%。当前保供稳价的手腕：核减产能、扩建产能、加大入口、加快投产，在2022年约莫能新增动力煤供应32610万吨，按上述比例，则对电力行业新增供应19892万吨，对应发电为2021年火电发电量的8.69%。假定上述火电全发力，则在差别用电量增速假定下，关于可再生能源发电占比和增速的请求在10%以上。

　　与2021年A股走势差别，2021年美国持续上涨，标普500相对中证800呈现了较着的跑赢，契合汗青根本面纪律。汗青上来看，除2015牛市时期以外，A股和美股的相对表示与两国之间的经济增速差高度相干，此中股市的相对表示能够提早于根本面。2021年标普500相对中证800较着跑赢，契合两国经济增速差收窄的根本面究竟。

　　2021年，市局面临的是经济增速的降落、信誉前提的收紧和宏观杠杆率的大幅下滑，在如许的情况下，全A在上涨中反而消化了前期的估值。停止2021年Q3，实体经济部分杠杆率曾经相较于2020年回落5.3%，远远超越了2018年（-1.9%）。汗青上看宏观杠杆率的降落常常会给权益市场带来估值膨胀的压力，因而市场会晤对大幅调解，但2021年倒是一个破例：估值奉献仍为负，但膨胀幅度不如之前，万得全A/上证指数仍能录得正收益。

　　在需求规复的状况下，供应束缚与本钱打击难以减退。第一是外洋身分。疫情前，中国的PPI抢先美国CPI的商品项，反应的是中国经由过程商业向美国传导的商品性通胀。疫情后，中国的PPI与美国的CPI商品项却同步上涨，背后的缘故原由是外洋需求与海内供应间的错配，和供给链的瓶颈。跟着供给链的改进，外洋的通胀压力能够因而减缓，但海内或迎来外洋因供给链成绩延后的需求所带来的通胀压力。别的，航运修复能够带来商业商对海内部门低价商品的套利需求，进一步增强海内通胀压力。

　　此中2021年/2022的实践GDP增速假定为8.3%/5.5%，2022年单元GDP能耗比2021年降落3%，2022年电力消耗占比提拔幅度类比2021年设为0.90%。在上述参数假定下2022年的全社会用电量增速约莫为7.49%。

　　从供应真个角度来看，水电产量大幅下滑是本年电力供应不敷的中心缘故原由，而其他情势下的发电装备均匀操纵小时数实在仍连结了正增加。

　　2021年以来大批周期行业ROE与ROIC打破了其持久下行趋向，并将在2022年持续，这一征象曾在2016年后的白酒为代表的传统行业中呈现，将来需求上升将比纯真供应膨胀更简单被市场投资者所承受，传统行业的产能代价将被重估，周期股将跑赢商品。新兴行业上，环绕新能源发电侧、电力根底设备、传统行业减碳和汽车智能化是其次要标的目的。行业上设置三条主线）传统行业设置：钢铁、银行、券商、有色金属（铜、黄金、铝）、煤炭、原油链（油服工程、油运）新东方股价昔日股价、建材；（2）新能源发电侧（光伏组件、电力运营商）、电力根底设备（电线电缆、聪慧电网）、智能汽车和传统行业减碳；（3）村落复兴将成为2022年后最主要的新生长线索（农机、种业、环保、县域消耗）。

　　起首，行业上设置三条主线）传统行业因信誉探底上升、经济企稳，从2021年的供应膨胀转为需求拉动叠加供应束缚：钢铁、银行、券商、有色金属（铝、铜、黄金）、煤炭、原油链（油服工程、油运）、建材；（2）新能源发电侧（光伏组件、电力运营商）、电力根底设备（电线电缆、聪慧电网）、智能汽车、传统行业减碳；（3）村落复兴（农业机器怎样炒股票新手入门、种业、环保、县域消耗）。

　　我们以为，恰是能源转型+财产晋级身分的存在，招致了全社会企业本钱开主流动发作转移。关于传统行业而言，供应的束缚使得开支志愿降落：2016年后，行业各自阅历了天然出清+供应侧变革，产物价钱下滑的趋向获得改变，中枢逐步上移，而新的产能投放险些在2020年后完毕，这让各行业产能操纵率在2021年接踵创下汗青新高。虽然部门传统板块当前的本钱开支其实不低，但是按照上市公司表露的2021半年报明细和严重项目投资通告来看，其本钱开支更多用于手艺革新（低碳革新、环保革新）和新兴行业转型，而非扩建产能。

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　　在房地产拉动的传统需求不变的根底上，新的信誉扩大渠道也将对传统行业构成新增需求。在新能源下流市场（车、风电、光伏等）不竭扩容放量的过程当中，也将带来关于传统产业金属/化学原质料的需求：产业金属次要包罗铜、铝，以至是钢铁；非金属原质料如硅；化学原质料包罗电石、甲醇新东方股价昔日股价、醋酸、烧碱、纯碱、六氟磷酸锂等。

　　2020Q4以来，偏股混淆型基金中功绩最好组与最差组的均匀持有市值之差从汗青最高点，回落至2021Q3的汗青最低点，同时，二者的功绩之差在2021Q3到达汗青高位。2021Q4以来(停止1130)，功绩最优组与最差组的均匀持仓市值、收益率之差均有所收敛。

　　但值得一提的是，“宁王称王”背后，投资者层面的不合也在逐渐闪现。2021Q3，宁德时期初次代替贵州茅台成为自动偏股基金的第一大重仓股，但自动偏股基金持有宁德时期的持股数目在环比降落，这意味着宁德时期“登顶”背后更有多是源于被解缆分，自动偏股基金自己关于宁德时期的不合实践上也在逐渐凸显。归入其他投资者来看，假如根据2021Q3财报宣布后阐发师红利的调解标的目的，将新能源细分板块分为功绩上调组和功绩下调组，我们发明：即便是新能源相干板块中的功绩上调组，绝对收益投资者（保险、社保、私募等）也大多挑选减持，这意味着当前部门绝对收益投资者（保险、社保、私募等）关于新能源板块的不合一样能够在闪现。